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     魯能入主塵埃落定，金馬集團(000602)搖身一變成為煤電鋁一體化新秀。我們認為，公司此次收購資產(chǎn)優(yōu)質，盈利能力為魯能集團精華。預計2009-2011年EPS分別為-0.07、0.642、1.586元，未來兩年業(yè)績翻番增長?？紤]到公司所享有的獨特的資源稟賦、抗風險能力及未來巨大的發(fā)展空間，給予2011年20倍PE，目標價30元，首次給予“強烈推薦”評級。
    非常“2+1”轉型煤電一體化
    金馬集團目前主營業(yè)務包括通信服務業(yè)務和電解鋁，前者的行業(yè)競爭非常激烈，發(fā)展空間有限，而電解鋁行業(yè)則產(chǎn)能過剩明顯，盈利能力較弱。剝離虧損鋁業(yè)、置入魯能集團下優(yōu)質資產(chǎn)是提升公司盈利能力的良策。因此，公司擬通過出售將其剝離上市公司主體，以減少其對公司業(yè)績的負面影響。同時，公司擬通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將優(yōu)質煤電資產(chǎn)注入上市公司。
    公司日前發(fā)布公告，通過向魯能集團發(fā)行不超過4億股，收購魯能持有的資產(chǎn)質量非常優(yōu)質的“2電廠+1煤礦”，即河曲煤電70%股權、河曲發(fā)電60%股權、王曲發(fā)電75%股權。同時，公司將剝離眉山啟明星鋁業(yè)40%的股權。
    重組完成后，公司資產(chǎn)構成以電力、煤炭為主，裝機總容量達到2445MW，權益裝機容量達到1647MW，公司變身為煤電一體化新秀。
    除了金馬迫切需要援手，大股東魯能集團也愿意扶持上市公司，做大做強上市公司的意愿相當明確。魯能集團表示將通過此次整合其山西省區(qū)域的煤炭及火電資源為切入口，實現(xiàn)魯能集團旗下煤電資產(chǎn)注入金馬，將上市公司打造成為魯能集團后續(xù)煤電資產(chǎn)整合的平臺，通過多種融資渠道提升其煤電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，加快發(fā)展速度。
    資產(chǎn)優(yōu)質超預期概率大
    公司此次擬購買的資產(chǎn)，自身盈利能力較強，并且符合國家產(chǎn)業(yè)政策的導向，享受政策支持，具備較強的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。此次收購的資產(chǎn)合計占魯能集團10.85%-13.55%，但凈利潤貢獻已占到魯能集團的69%-210%，可見收購資產(chǎn)盈利能力較強，為魯能的煤電精華所在。
    從2008、2009年來看，河曲發(fā)電的盈利能力強于王曲發(fā)電，主要原因：一是河曲發(fā)電的上網(wǎng)電價比王曲發(fā)電略低，但是上網(wǎng)電量相對較高，單位上網(wǎng)電量的燃煤成本遠遠低于王曲發(fā)電；二是王曲發(fā)電沒有自給配套的煤礦受制于較高的燃煤成本，而河曲是真正意義上的煤電聯(lián)營。至此，煤電一體化的優(yōu)勢又一次得到最好的佐證。
    我們認為，未來公司業(yè)績或將從兩方面發(fā)力，從而超預期。一方面，此次注入資產(chǎn)煤價控制力強，實際股東背景為國網(wǎng)，利用率相對優(yōu)于當?shù)仄骄?，而且從華北用電需求歷年對比來看，穩(wěn)步攀升，京津塘地區(qū)用電負荷增長較快。因此電廠盈利能力有望超預期；另一方面，在建項目(即河曲二期電廠及煤礦)進度超預期。河曲電廠二期工程項目建議書、可研報告書已于2003年12月上報國家發(fā)改委待批，可研報告的支持性文件已全部取得，部分土建圖紙已經(jīng)到達現(xiàn)場，現(xiàn)場已具備開挖條件。
    整體上市可期發(fā)展空間巨大
    從魯能集團近三年資產(chǎn)負責債率來看，高達83%-86%，遠超出行業(yè)73%的平均水平。發(fā)展資金債務融資難度較大，因此迫切需要以逐步整體上市的方式進行股權融資。
    公司也明確表示，通過本次重組的實施，實現(xiàn)魯能集團旗下煤電資產(chǎn)的注入，將上市公司打造成為魯能集團后續(xù)煤電資產(chǎn)整合的平臺，通過多種融資渠道提升其煤電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間、資源綜合開發(fā)利用效率，加快發(fā)展速度。提高上市公司資產(chǎn)質量，增強盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。
    目前魯能集團持有金馬約30%的股權，也有必要增持上市公司股份，增強對上市公司的控制力。