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　　佰利聯(lián)調研簡報:鈦白粉低位等待回暖,公司逆市擴產謀求行業(yè)話語權
　　類別：公司研究 機構：中信建投證券有限責任公司
　　鈦白粉景氣下行尋底中,轉機最早預計在四季度
　　鈦白粉是公司主要盈利產品,公司今年計劃生產14萬噸,基本均為金紅石型。行業(yè)今年以來景氣處于下行通道,公司產品價格從年初的2萬/噸以上下滑到目前1.9萬左右。景氣低迷主要受到下游房地產、汽車、造紙等行業(yè)增長放緩的影響,而這一下行趨勢預計還要延續(xù)一段時間。不過受到成本支撐,預計進一步向下的空間也不大,目前應當處于逐漸尋底階段。公司估計,目前全行業(yè)開工率在5-60%左右(公司基本還保持滿產),庫存已經處于相對較低位置。
　　我們預計,受到下游行業(yè)需求不振的影響,今年9月份復制去年情形、旺季不旺的概率較大,可能的轉機落在四季度后段至明年一季度,主要驅動力是旺季的推遲(今年一季度是景氣高位,其機制與此相同)。公司預計,現(xiàn)有成本下鈦白粉產品的長期合理價格在1.9-2.2萬元左右,對應約25-30%左右毛利率。
　　公司逆勢擴產,進一步擴大市場影響力
　　公司募投項目中,30萬噸硫酸產能已經投放,6萬噸氯化法產能已經完成土建,主體工程已經開工,預計2013年年底竣工,14年初投產。此前,公司通過技改不斷提高現(xiàn)有產能,預計今年年底有效產能將達到15萬噸左右(今年的生產計劃是14萬噸,上半年完成6萬余噸),14年達到20萬噸,遠期規(guī)劃是到2015年通過募投和擴產實現(xiàn)總產能30萬噸(10萬噸氯化法+20萬噸硫酸法),在國內市場占有率預計突破10%(2011年我們測算在6.3%左右),行業(yè)話語權進一步增強。
　　行業(yè)產能進一步擴增,未來有整合預期
　　受到2010-11年鈦白粉行業(yè)高度景氣的刺激,國內鈦白粉目前處于產能擴增熱潮。目前已明確在建的項目包括廣西金龍鈦業(yè)5萬噸、攀枝花海峰鑫6萬噸、寧波新福4萬噸、海南福達5萬噸、廣西嘉華10萬噸、南京金浦(連云港)7萬噸和河南漯河興茂鈦業(yè)6萬噸,合計43萬噸。據(jù)不完全統(tǒng)計,如果目前規(guī)劃的項目全部投產,到2015年全國總產能將超過300萬噸(亦有統(tǒng)計說截至今年6月份,國內已經擁有280萬噸產能)。
　　而從產業(yè)結構上看,國內低于3萬噸的小產能仍較多(行業(yè)最低經濟規(guī)模3萬噸,合理經濟規(guī)模5萬噸,最佳經濟規(guī)模為8萬噸),同時國家對傳統(tǒng)硫酸法產能有所限制,預計未來在行業(yè)景氣受限、估值較低的階段,對比國際鈦白粉高行業(yè)集中度的格局,我們預計國內兼并與整合行為將有所加劇。
　　傳統(tǒng)下游增長中樞下移,期待火電脫氮的潛在新需求
　　過去十年,鈦白粉消費復合增速在15%左右,預計隨著地產、汽車等行業(yè)增長中樞下移,需求增速會有所下降?；痣娒撓跤眉{米鈦白粉(作為SCR催化劑的載體)預計將成為未來的主要潛在新需求,根據(jù)估算,市場完全打開的情況下,脫硝市場對納米鈦白粉的需求將高達10-20萬噸/年。目前,脫銷用納米鈦白粉售價高達3萬元左右,盈利能力可觀。
　　我們預計,未來納米鈦白粉的推廣進度很大程度上受國家政策影響,而政策的推進又勢必考慮國內供應能力(目前國內僅日本東鍋旗下的東方凱特瑞能夠實現(xiàn)量產)。公司納米級鈦白粉的產能建設正在積極推進,預計投產后實現(xiàn)2-3萬噸/年的納米鈦白粉銷售。
　　下半年以量補價,預計全年1.62元,增持評級
　　預計下半年鈦白粉行業(yè)景氣度略低于上半年,但公司產量將有所增加(全年計劃銷售14萬噸,上半年完成6.56萬噸,下半年技改后產能有所提升),有望以量補價。我們預計公司2012-14年每股收益1.62、1.85和2.23元,目前股價對應今年估值16倍左右,建議增持。

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