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　　經濟學家們就2007年次貸危機的成因提出了多種理論和解釋，歸納起來大致有四種。
　　一是貨幣政策失誤說。美聯(lián)儲寬松的貨幣政策為住房市場過度繁榮提供的低利率環(huán)境，是金融危機的主要原因。2001年“9-11”恐怖襲擊事件后，美國經濟陷入了衰退。格林斯潘領導下的美聯(lián)儲開始實行擴張性的貨幣政策。與此同時，美聯(lián)儲數(shù)次下調銀行間的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，當年年底降為1.75%。接下來的兩年，利率進一步降低，2003年年底達到歷史新低——1%，并維持到2004年年中。
　　美聯(lián)儲基準利率的大幅下降，不僅大大降低了房屋貸款的利息率，而且引起了各種短期浮動利息房貸產品(ARM)的泛濫，這些都直接或間接地推高了美國的房屋價格，并推動了美國房屋市場泡沫的形成。
　　房屋價格的提高又進一步造成各種房屋信貸產品的泛濫。房屋價格的提高、住房信貸產品以及由此而產生的各種衍生品的泛濫逐漸形成了一個相互促進的閉環(huán)，它們相互強化，最終導致美國金融市場整體變得更為脆弱。
　　一旦房屋價格下降，基于房屋價格的各種產品的違約率就會上升。由于房屋價格和信貸產品之間會相互促進，次級貸款產品就會出現(xiàn)大面積的違約，次貸危機由此爆發(fā)。
　　斯坦福大學經濟學教授約翰-泰勒(JohnTaylor)、經濟學家理查德-鄧肯(RichardDuncan)、紐約聯(lián)邦儲備銀行的托拜厄斯-阿德里安(TobiasAdrian)與普林斯頓大學的申鉉松(HyunSongShin)等是貨幣政策失誤說的主要支持者。
　　二是財政赤字說。2000年以來，由于互聯(lián)網泡沫破裂、布什減稅計劃、伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭等因素，美國政府的財政赤字不斷擴大。巨額的財政赤字，加上全球貿易失衡和廉價的資金成本，為美國采取債務貨幣化手段增添了動力。
　　諾貝爾獎獲得者保羅-克魯格曼認為，導致危機必然發(fā)生的轉折點出現(xiàn)在里根在任期間的20世紀80年代初，當時共和黨奉行里根主義經濟學，導致財富分配不均和政府財政赤字擴大。
　　財富分配的不均體現(xiàn)在社會財富向以華爾街為代表的少數(shù)富裕人群高度集中。有數(shù)據(jù)顯示，美國最富有的5%的人擁有全國72%的財富。里根還打破了謹慎財政預算的慣例。
　　從“二戰(zhàn)”結束到1980年，持續(xù)下降的政府債務占GDP的比重在里根執(zhí)政時期開始上升?？肆诸D執(zhí)政時期，債務比重再次下降，而在布什執(zhí)政時期再度上升。財政赤字直接導致了美國次貸危機的蔓延。
　　三是金融自由化過度說。所謂金融自由化過度體現(xiàn)為證券化過度、信貸標準與信貸質量下降。
　　2000年以前，美國房屋貸款的證券化主要由“兩房”來完成。證券化的標的貸款一般信貸質量較好，借貸者有較高的償還能力。隨著房屋價格不斷上升，美國的信貸標準開始下降，一些信用不好的貸款也被華爾街的投行證券化，通過設立不同的風險等級，分別賣給不同種類的投資者，證券化業(yè)務因此獲得空前發(fā)展。
　　1996~2007年，美國發(fā)行的住房證券化產品規(guī)模翻了兩番，達到7.3萬億美元。這些資產證券化產品隨后經過兩次甚至三次證券化被進一步加工成為CDO(擔保債務憑證)或CDO平方等更為復雜的衍生品。
　　與此同時，越來越多的信貸質量較差的次級貸款被證券化后流入二級市場，于是越來越多的次級貸款機構參與到“貸款—證券化—再貸款—再證券化”的商業(yè)模式之中，并獲得了豐厚的利潤。房屋價格的不斷上升支撐了這種商業(yè)模式的成功運轉，由此導致了道德風險。鏈條的參與者并不太關心原始貸款人的償還能力，因為通過證券化能夠將風險轉嫁給投資者。
　　金融危機前，過度證券化導致了過度借貸，一旦房屋價格下降，鏈條斷裂，次貸危機就不可避免。而證券化的過度繁榮是美國金融自由化的結果，因此金融的過度自由化是導致危機發(fā)生的原因之一。持這一觀點的經濟學家包括諾貝爾獎獲得者邁克爾-斯賓塞等人。
　　四是會計標準不當說。一些學者認為金融機構實行的按市價調整的會計標準是引發(fā)此次危機的罪魁禍首。金融危機中，金融機構因為持有大量抵押類證券，使得在按照公允價值計量時出現(xiàn)了大量未實現(xiàn)且未涉及現(xiàn)金流量的損失。
　　這些損失僅具有會計意義，但“賬面損失”扭曲了投資者的預期，形成了“價格下跌—資產減計—恐慌性拋售—價格進一步下跌”的惡性循環(huán)，以至于最終資不抵債。究其原因，一些專家認為，在應用公允價值計量時，主要依賴活躍市場的“盯市原則”(marktomarket)存在許多不合理之處。
　　第一，一些在現(xiàn)實中存在交易市場但交易量較低的金融產品，其市值計價并不能反映其公允價值。第二，目前的金融市場尤其是衍生金融工具市場，投機性與盲目性較大，并不符合“盯市原則”要求金融產品市場保持平穩(wěn)的前提。第三，投資者中散戶交易仍占很大比例，由于交易知識的缺乏和市場信息的不對稱，他們往往跟風搶購或拋售，由此形成的市場價格實際上難以實現(xiàn)“公允”。
　　其他觀點還包括高風險的抵押貸款/借款實踐、錯誤的信用評級、影子銀行體系的過度膨脹、CDS的泛濫等。仔細考察上述各種代表性觀點可見，采用單一因素解釋美國金融危機成因的觀點可能都不夠全面。
　　(本文作者張育軍系證監(jiān)會主席助理。)