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　　最近一兩個(gè)月只要一和朋友聊起銅，思緒就變得非常地“文藝范”和“老電影”。
　　美國(guó)電影《最后的莫西干人》是想到的第一部。因?yàn)殂~價(jià)和當(dāng)年幫白人打仗的莫西干人一樣地強(qiáng)悍。2014年下半年大宗商品浴血，原油、鐵礦石、煤炭和白銀年度跌幅均在20%至50%之間，而倫銅則波瀾不驚，從2014年3月到11月底這段時(shí)間，只在6500至7000美元范圍內(nèi)窄幅波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率徘徊在10%到20%之間的低位。11月底歐佩克宣布不減產(chǎn)原油跳水之后，銅價(jià)跌勢(shì)有所加大，但年底和2013年12月同比也只下跌10%左右，全年均價(jià)和去年比只跌了6%。
　　從價(jià)格和成本差值的角度，銅更是當(dāng)之無愧的 “last manstanding” (屹立不倒的戰(zhàn)士)。如果以各自的90%邊際現(xiàn)金成本（不包括持續(xù)生產(chǎn)所需資本支出）為基準(zhǔn)，自2013年4月以來，幾乎所有的基本金屬和貴金屬的價(jià)格都處于只略高于或者接近成本的區(qū)間，只有銅是例外。
　　這時(shí)候，就想到了日本電影《追捕》里的臺(tái)詞：“朝倉(cāng)不是跳下去了嗎？堂塔也跳下去了，現(xiàn)在輪到你了，所以請(qǐng)你也跳下去吧。你倒是跳呀！”
　　2015年1月13日周二晚，倫銅終于步原油和其他一些商品的后塵，從六樓跳了下去，雖然最后落在了五樓的天臺(tái)上摔的不是那么慘，但兩個(gè)交易日的累計(jì)最大跌幅仍達(dá)10%左右，盤中低點(diǎn)5353美元為2009年以來最低價(jià)，算是近一兩年來比較罕見的行情。
　　邊際現(xiàn)金成本是“移動(dòng)目標(biāo)”不是死靶子，隨著原油價(jià)格的繼續(xù)下跌，銅價(jià)有所反應(yīng)是遲早的事情。因此1月13日的“跳樓”也并不十分令人驚訝。粗略算，2013年銅的90%邊際現(xiàn)金成本估計(jì)在5800美元左右，而2014年第三季度時(shí)估計(jì)只有5500美元左右。年底由于原油續(xù)跌，主要銅生產(chǎn)國(guó)貨幣兌美元匯率貶值，這一成本又至少下降了10%左右，已不到5000美元。
　　我們知道，在供需失衡和市場(chǎng)危機(jī)的極端情況下，大宗商品的價(jià)格低于邊際現(xiàn)金成本是比較正常的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候，可變成本才是生產(chǎn)商的真正“底線”。 2008年金融危機(jī)后倫銅一度跌到3000美元以下，已低于當(dāng)時(shí)的邊際現(xiàn)金成本曲線的85%，即15%的生產(chǎn)是虧損的。歷史上看，最壞的情況曾經(jīng)跌到低于75%邊際現(xiàn)金成本的水平。
　　換句話說，在非常時(shí)期，不要說1月21日的收盤價(jià)5771美元，就算是1月14日見到的5353美元，依然談不上有多么的低。目前這個(gè)價(jià)位,繼續(xù)做空銅的誘惑還是很大。
　　然而，銅市場(chǎng)自2013年初以來算是非常時(shí)期嗎？對(duì)于這個(gè)問題，多空雙方自然是各說各話，但至少中國(guó)國(guó)儲(chǔ)局在2014年給出的答案是否定的。
　　對(duì)于銅圈子而言，過去十年來只要一聽到SRB(國(guó)儲(chǔ)局) 這三個(gè)字母，很多人就跟吃了“搖頭丸”一樣的興奮。貌似有些記者和分析師平時(shí)啥都不干，反復(fù)報(bào)道和評(píng)論幾次SRB要買銅的傳言就能混一年。
　　2013年底，市場(chǎng)傳國(guó)儲(chǔ)局訂了30萬噸進(jìn)口銅。2014年3月又傳言SRB趁銅價(jià)下跌到6300附近從國(guó)內(nèi)保稅庫(kù)買入了20萬噸銅。2014年11月上旬，SRB再現(xiàn)江湖，這次據(jù)說又在6700美元左右通過某國(guó)企下了15－20萬噸的銅進(jìn)口訂單。至此，30萬噸的計(jì)劃，變成了70萬噸。
　　銅綽號(hào)“紅色金屬” 是因?yàn)轭伾t, 但就它和中國(guó)的關(guān)系而言，這種說法也非常貼切。中國(guó)用量大占全球總需求的幾乎一半并且無法自給，這些都是中國(guó)愛銅的重要原因。同時(shí)國(guó)內(nèi)的某些銅冶煉行業(yè)國(guó)企，常年受制于銅精礦的緊缺和較低的加工費(fèi)，未必嚴(yán)格按照產(chǎn)銷情況套保，往往選擇通過現(xiàn)貨貿(mào)易和期貨“投資”來增強(qiáng)收益。此外，前些年中國(guó)非常流行使用“銅融資”來套利或放高利貸參與房地產(chǎn)項(xiàng)目。這些因素綜合在一起，放大了中國(guó)購(gòu)買銅的需求。
　　而國(guó)儲(chǔ)局對(duì)銅更是曖昧，先是因2005年劉其兵事件吃虧，之后又在2009年初成功抄底賺到，一苦一甜兩次高潮的經(jīng)歷刻骨銘心，成為中國(guó)戀銅的又一大因素。當(dāng)然了，往大里說，國(guó)儲(chǔ)買銅也許有電網(wǎng)建設(shè)和國(guó)家“戰(zhàn)略”上的考慮。
　　不少西方礦商、貿(mào)易商和基金人士，成長(zhǎng)發(fā)跡于銅的“中國(guó)時(shí)代”，要么出于商業(yè)利益天生待價(jià)而沽，要么之前做多賺錢形成思維定勢(shì)，“中國(guó)愛銅”的觀念深入人心。某個(gè)以做銅著稱的西方基金，通過和國(guó)內(nèi)某金屬貿(mào)易集團(tuán)緊密合作，已經(jīng)形成了現(xiàn)貨貿(mào)易、倉(cāng)單融資和期貨投機(jī)一條龍的格局,據(jù)說倫敦金屬交易所的超過一半的銅庫(kù)存都是它們家的。
　　總之近年來中國(guó)有比較嚴(yán)重的“戀銅情結(jié)”。愛的深自然代價(jià)也大，于是在所有的大宗商品里，銅獲得了最多的“中國(guó)溢價(jià)”.
　　從國(guó)際供應(yīng)端看，前幾年新上馬的銅礦投資項(xiàng)目要么品位差成本高，要么在鳥不拉屎或有吃人生番的地方（本人年紀(jì)較輕時(shí)被連哄帶騙去過好幾個(gè)），加上當(dāng)?shù)卣斩?、罷工加薪和資源保護(hù)主義，邊際現(xiàn)金成本已不再重要。所謂的“項(xiàng)目激勵(lì)價(jià)格”變成判斷銅價(jià)便宜與否的流行指標(biāo)。根據(jù)高盛在2013年中的估算，這一價(jià)格應(yīng)在6500美元左右。
　　國(guó)儲(chǔ)局在2014年的每次出手都是銅價(jià)在低于或接近6500美元的時(shí)候，說明他們認(rèn)同這個(gè)價(jià)格, 并且不認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入了“非常時(shí)期”。現(xiàn)在看，這個(gè)估計(jì)有些太樂觀。據(jù)說因?yàn)樽罱~價(jià)跌的多，好像局里有些人事變動(dòng) (人艱不拆,以下省去44個(gè)字)。做人要厚到，說句公道話，畢竟后事難知，當(dāng)事人已盡力而為了，只是敵人(空頭)火力太猛。
　　自2011年以來喜歡看空銅做空銅的，主要有兩大力量。國(guó)際上主要是看空中國(guó)的歐美基金，其中包括一些對(duì)銅不算太熟悉的宏觀類和股票類基金，在這里且叫他們“海龜”；國(guó)內(nèi)則是這幾年持有“空銅派”觀點(diǎn)的本土私募基金 (中國(guó)的對(duì)沖基金)，就叫“土鱉”好了。
　　“海龜”喜歡用銅的另一個(gè)綽號(hào)“DoctorCopper”（銅醫(yī)生），銅價(jià)被他們視作檢驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康度的指標(biāo)。他們?cè)?013年之前比較活躍, 主要基于中國(guó)宏觀會(huì)硬著陸和房地產(chǎn)要崩盤的判斷。有不少多空策略型基金用空銅來對(duì)沖股票多頭頭寸，或者作為一種阿爾法策略來增強(qiáng)收益。管理期貨CTA也時(shí)常參與，但他們沒有那么復(fù)雜，基本上是有了趨勢(shì)后跟在后面。
　　“海龜”們的特點(diǎn)是喜歡以他們自身的文化背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)和銅價(jià)的復(fù)雜關(guān)系，因此有時(shí)有點(diǎn)顯得“無知”加“偏見”。他們喜歡拿中國(guó)“鬼城”和“銅融資”這種例子來證明自己的觀點(diǎn)。不過“海龜”雖然看空中國(guó)的態(tài)度很堅(jiān)決，卻并未抓住幾次像樣的行情，少數(shù)幸運(yùn)的偶爾有所斬獲，多數(shù)并未賺到錢。2014年以來，由于國(guó)儲(chǔ)購(gòu)買和銅價(jià)波動(dòng)率下降，“海龜”群體表示看不太懂，變得不太活躍。
　　而“土鱉”則不同, 他們大多是國(guó)內(nèi)期貨界大佬們成立的私募基金, 總部多在滬浙兩地。這些人在國(guó)內(nèi)期市和股市上完成資本原始積累，近年來又借助國(guó)內(nèi)資管和私募行業(yè)蓬勃發(fā)展之勢(shì)快速擴(kuò)張,不僅管理資產(chǎn)規(guī)模大增，而且網(wǎng)羅了各路人才，已成為部分國(guó)際商品期貨市場(chǎng)里的主流“投機(jī)者”。在這里叫他們土蹩絕不是貶義, 恰恰相反，他們和國(guó)外基金相比，優(yōu)勢(shì)正在于“土鱉”二字。
　　“土”的意思是立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，更貼近銅的需求基本面,更了解現(xiàn)貨流通和庫(kù)存變化, 同時(shí)還可以跨界投資，以實(shí)業(yè)和金融為雙軸形成合力并互相掩護(hù)。＂鱉＂的意思是他們像大龜一樣安忍不動(dòng)、靜慮深密，不動(dòng)則已，一擊必中。出手后遇見波動(dòng)能耐心持有，可以說“順勢(shì)加倉(cāng),逆勢(shì)死抗”的能力無出其右。當(dāng)然這種能力是“雙刃劍”，風(fēng)險(xiǎn)也比較大，具體操作往往取決于基金的投資人結(jié)構(gòu)、最大回撤容忍度和風(fēng)險(xiǎn)管理方式等實(shí)際情況，但無論如何，對(duì)于商品期貨大行情機(jī)會(huì)來說，具備這種能力絕對(duì)是一大優(yōu)勢(shì)。
　　在國(guó)外人士的眼中，這些中國(guó)“土鱉”們神秘而低調(diào)，出可以做外盤，入可以做內(nèi)盤，還可以內(nèi)外套，更別說現(xiàn)貨期貨一起搞。這幾年幾波行情下來，歐美媒體時(shí)不時(shí)拿中國(guó)“對(duì)沖基金”做做文章，不過很多內(nèi)容是道聽途說再加點(diǎn)YY。歐美較大的金融機(jī)構(gòu)和基金對(duì)這些中國(guó)同行們則是“既羨又怕還有些瞧不起”的心態(tài)?？傊贤獾挠猩坨R并未完全摘去。
　　在國(guó)內(nèi)，這些做棉花做橡膠做玻璃發(fā)家的“草根”背景的基金也顯得比較“土鱉”。許多做股票和債券的自認(rèn)“高大上”的公募基金經(jīng)理和投行海歸精英有時(shí)會(huì)低估做商品的。但是他們不了解的是，由于國(guó)內(nèi)商品領(lǐng)域的企業(yè)和人士參與外盤期貨交易較早, 同類商品的內(nèi)外盤相關(guān)性高, 其實(shí)這些人是“土中有洋，洋中有土”，“比土的要洋，比洋的要土”。在當(dāng)下的中國(guó)，這是一種非常明顯的優(yōu)勢(shì)。
　　“土鱉”們不用國(guó)儲(chǔ)或國(guó)企的資金，不去巴結(jié)權(quán)貴，不靠?jī)?nèi)幕交易，不玩老鼠倉(cāng)，主要憑借對(duì)商品基本面和技術(shù)面的熟練把握和對(duì)趨勢(shì)性行情的準(zhǔn)確判斷去賺錢，這點(diǎn)值得敬佩。幾個(gè)掌門人都是經(jīng)過市場(chǎng)考驗(yàn)“百煉成鋼”的“老兵”，門下還培養(yǎng)了大量的人才，雖然內(nèi)部也有利益糾葛，互相之間江湖恩怨難免，但是枝繁葉茂，已形成了各自的派系力量，時(shí)而合縱，時(shí)而連橫，又適逢目前全球大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化的有利時(shí)機(jī)，簡(jiǎn)直是“天時(shí)、地利、人和”都占全。事實(shí)上，這些基金是中國(guó)為數(shù)不多的真正有可能發(fā)展成為“世界級(jí)”量級(jí)和品質(zhì)的全球宏觀基金的力量。
　　“土鱉”們對(duì)于銅這個(gè)品種非常了解，不少人在2007-2009年期間抓住了V型的下跌或反彈的行情。2011年以后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)際供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，“空銅派”陣營(yíng)日益強(qiáng)大。不過2011-2013年這些基金沒找到什么大的機(jī)會(huì)，并且由于期限結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨溢價(jià)等原因，可以說“空”的很辛苦。但很多人還是堅(jiān)持下來了。到了2014年，終于成功地抓住了兩次大行情。
　　2014年春節(jié)后，銅多頭等待的中國(guó)“再庫(kù)存”預(yù)期落空，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始走弱。3月初，借勢(shì)“超日債” 違約事件及鐵礦石價(jià)格大跌，幾個(gè)較大的“空銅派”基金大舉在內(nèi)外盤空銅，引發(fā)某些基金在外盤加空予以保護(hù)內(nèi)盤多倉(cāng)，大小嘍羅空頭隨即跟上，短短幾日內(nèi)倫銅跌幅近10%。差不多10天后，大家獲利并陸續(xù)撤離，隨后傳出國(guó)儲(chǔ)局從國(guó)內(nèi)保稅庫(kù)存買銅的消息。5月底銅價(jià)又回到7000美元左右。
　　2014年6月，受青島港調(diào)查事件的影響，銀行收縮對(duì)金屬融資業(yè)務(wù)，銅價(jià)反應(yīng)雖不算激烈，幾個(gè)月的時(shí)間只跌了5%左右，但方向比較明確，這點(diǎn)極大地提升了空頭的信心。進(jìn)入新年油價(jià)繼續(xù)暴跌，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)有所加劇，中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)仍然疲弱，而現(xiàn)貨市場(chǎng)需求不振，春節(jié)前備貨意愿低,交易所庫(kù)存增加較快，“土鱉”基金們終于等來一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”的時(shí)機(jī)，于是有了文章開頭1月13日銅跳水的一幕。
　　從時(shí)機(jī)的選擇，“文宣”的配合和其他的一些跡象判斷，兩次行情的確像是“土鱉”們“有勇有謀”的主動(dòng)作為，雖然不一定是同一撥人。
　　扯了這么多，有人問了，怎么看后市？這么貴的問題，應(yīng)該讓“土鱉”回答。不過俗話說：觀點(diǎn)人人有，其實(shí)不值錢。我當(dāng)然也有自己的“two cents”(兩分錢)的觀察和思考。
　　近期全球宏觀的大氣候和市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)因素，在兩周前關(guān)于“美聯(lián)儲(chǔ)”的文章中經(jīng)說得很清楚了，仍是“通縮風(fēng)險(xiǎn)”主題，繼續(xù)不利于受益于增長(zhǎng)預(yù)期的原油和銅等商品, 但是利好貴金屬和債券。
　　銅的基本面之前提過了，一時(shí)半會(huì)兒難有起色，并且從邊際成本角度還有更多下跌的空間。但是銅既然能成為“最后的莫西干人”，自然有其韌性，能不能繼續(xù)跳樓，主要取決于倉(cāng)位方面有沒有進(jìn)一步放大的空間。這個(gè)時(shí)候如果“土鱉”愿意冒把險(xiǎn)，雙腳著地跳到五樓的天臺(tái)上再推一把，情勢(shì)會(huì)有所不同。
　　而目前想推的人和旁觀的人似乎都在糾結(jié)于同一個(gè)問題, 就是《最后的莫西干人》里的那句：“Should we distrust the man because hismanners are not our manners, and that his skin is dark? （非我族類，其心必異。果真如此嗎？）【作者李盛（任職紐約一家以外匯固收和大宗商品投資交易見長(zhǎng)的全球宏觀對(duì)沖基金）】