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鋁價(jià)低于預(yù)期，除供應(yīng)因素外，需求受壓制亦為重要原因

鋁怎么了?當(dāng)前時(shí)點(diǎn)之所以會(huì)有這樣的疑問(wèn)，源于自9月以來(lái)，盡管供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)，鋁價(jià)卻自高點(diǎn)持續(xù)下跌，行業(yè)平均盈利水平不増反減，庫(kù)存則沖破歷史新高。與鋼鐵、煤炭相比，電解鋁供給側(cè)改革的效果看似相形見(jiàn)絀。對(duì)此，市場(chǎng)多從供給側(cè)改革不及預(yù)期，宏橋采暖季減產(chǎn)不及預(yù)期，以及合規(guī)新增產(chǎn)能投放超預(yù)期等原因去解釋。我們認(rèn)為，供給端不及預(yù)期固然重要，但難以充分解釋本輪下跌，來(lái)自需求端的證據(jù)同樣不能忽視，其中環(huán)保限產(chǎn)或是關(guān)鍵因素。

供給側(cè)因素不及預(yù)期不能充分解釋本輪鋁價(jià)下行

本輪鋁板塊股票下跌自9月中旬開(kāi)始，到17年底有觸底回升跡象，鋁價(jià)下跌是影響板塊行情毋庸置疑的主因。長(zhǎng)江鋁錠價(jià)格從9月高點(diǎn)的1.65萬(wàn)元/噸一度跌至1.35萬(wàn)元/噸，回到了供給側(cè)改革執(zhí)行前的水平。此時(shí)市場(chǎng)多從供給側(cè)解釋，一是認(rèn)為供給側(cè)改革執(zhí)行進(jìn)度不及預(yù)期。二是以中鋁、云鋁為首的部分合規(guī)新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期，三是魏橋采暖季減產(chǎn)大幅低于預(yù)期。

電解鋁配置窗口有望開(kāi)啟

供給側(cè)改革確實(shí)成效顯著，產(chǎn)量增速已明顯下行，如果需求平穩(wěn)，鋁基本面不應(yīng)如此疲弱。據(jù)百川資訊，2017年12月全國(guó)電解鋁月產(chǎn)量為299.68萬(wàn)噸，折日產(chǎn)約9.7萬(wàn)噸/天，相比6月的日產(chǎn)峰值水平已下降6%，產(chǎn)量端的下降客觀存在，而電解鋁過(guò)往年需求增速為8-10%，無(wú)論市場(chǎng)預(yù)期在哪個(gè)位置，鋁行業(yè)基本面理應(yīng)改善。其次，從預(yù)期層面而言，采暖季真正到來(lái)已到17年11月份，鋁趨勢(shì)向下早在17年9月份開(kāi)始，宏橋采暖季減產(chǎn)預(yù)期落空一定程度上只是助推了趨勢(shì)。綜上，我們認(rèn)為鋁供給改革有實(shí)際效果，而供給側(cè)的不及預(yù)期因素并非能完美解釋本輪鋁價(jià)及板塊的下挫。

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需求下行亦是重要因素，環(huán)保限產(chǎn)較為關(guān)鍵

鋁材加工率自7月開(kāi)始顯著下行，證實(shí)2017Q3-Q4電解鋁需求開(kāi)始走弱。供給端產(chǎn)量下降，但電解鋁庫(kù)存持續(xù)處于高位，顯示需求大概率不強(qiáng)。事實(shí)上，根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，鋁材開(kāi)工率從7月就開(kāi)始出現(xiàn)下跌，作為電解鋁zui為直接的下游，這一趨勢(shì)性下降基本證實(shí)2017Q3-Q4電解鋁需求端的疲弱。

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環(huán)保限產(chǎn)因素或是主因。PMI一定程度上可作為宏觀需求的測(cè)度，有色金屬冶煉及壓延的工業(yè)增加值分項(xiàng)則代表有色冶煉行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況。盡管直接將PMI這類環(huán)比指標(biāo)和工業(yè)增加值同比指標(biāo)直接比較有失嚴(yán)謹(jǐn)，但一定程度上可以代表大致趨勢(shì)。不難發(fā)現(xiàn)，8月之前兩個(gè)指標(biāo)較為同步，8-9月出現(xiàn)較大分化，說(shuō)明宏觀需求并未出現(xiàn)較大下行，似乎是某種行業(yè)特殊因素的存在，使得有色冶煉及加工經(jīng)營(yíng)情況下降，對(duì)此我們的猜測(cè)為，這一特殊因素為環(huán)保限產(chǎn)。

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8月以來(lái)環(huán)保督查持續(xù)加壓。經(jīng)黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，8月第四批中央環(huán)境保護(hù)督察全面啟動(dòng)，對(duì)吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵團(tuán))8個(gè)省開(kāi)展督察進(jìn)駐工作。山東、浙江均為鋁加工大省，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，第四批環(huán)保督察所涉及的8個(gè)省2016年鋁材產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的三成，區(qū)域性停減產(chǎn)對(duì)全國(guó)供需格局的影響不小。事實(shí)上，9月中旬SMM通過(guò)和山東及浙江鋁加工企業(yè)溝通了解到，“環(huán)評(píng)手續(xù)不齊全排放不達(dá)標(biāo)的中小型企業(yè)基本全部關(guān)停，而大型企業(yè)受影響的主要是熔鑄及表面處理(噴涂、粉末、氧化等)環(huán)節(jié)，同時(shí)由于輔料例如保護(hù)膜、包裝紙、隔熱條等相關(guān)行業(yè)亦受環(huán)保督查影響，鋁加工企業(yè)表示成品交貨受限”，可知環(huán)保施壓對(duì)鋁加工企業(yè)影響不小。

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采暖季限產(chǎn)限了供應(yīng)，同時(shí)也擠壓了需求。采暖季期間，河南、山東、山西等地電解鋁企業(yè)開(kāi)始執(zhí)行限產(chǎn)，理論上應(yīng)該看到電解鋁階段性供不應(yīng)求的情況，但鋁價(jià)和庫(kù)存的走勢(shì)讓我們很難得出這樣的結(jié)論。市場(chǎng)對(duì)明面上電解鋁企業(yè)的采暖季減產(chǎn)較為關(guān)注，但稍忽略了下游鋁加工在采暖季期間同樣在減產(chǎn)。以河南省鞏義市為例，11月8日當(dāng)?shù)劁X板帶生產(chǎn)企業(yè)被要求第 一波限產(chǎn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的鑄軋線按照企業(yè)規(guī)模被要求停產(chǎn)30%-100%不等。11月30日晚，河南省政府召開(kāi)全省大氣污染防治攻堅(jiān)沖刺30天電視電話會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)了環(huán)保限產(chǎn)工作的持續(xù)性，因此整個(gè)12月河南地區(qū)仍處于環(huán)保限產(chǎn)的壓力之下，電解鋁需求端仍受到擠壓。

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綜上所述，自去年9月以來(lái)導(dǎo)致鋁價(jià)及鋁板塊下跌，除了供應(yīng)不及預(yù)期之外，需求端的快速滑落是不容忽視的重要因素，而其中zui關(guān)鍵的因素可能是環(huán)保限產(chǎn)對(duì)下游鋁加工的產(chǎn)量抑制?？紤]到現(xiàn)階段鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能清查近尾聲，站在目前時(shí)點(diǎn)往后看，我們認(rèn)為，需求端的邊際變化對(duì)價(jià)格預(yù)期及基本面影響可能成為主導(dǎo)性變量，曾被市場(chǎng)忽視的因素理應(yīng)得到重視。

基本面：供需邊際抽緊，基本面否極泰來(lái)

需求：短期否極泰來(lái)，中長(zhǎng)期有望獲得持續(xù)支撐

近期鋁價(jià)以及鋁板塊股票隱隱有企穩(wěn)向上的跡象，只是跟隨周期的普漲還是也有自身的基本面支撐?總之，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)存在重新審視電解鋁基本面的必要，如果認(rèn)同上章的邏輯，認(rèn)識(shí)到需求側(cè)的重要性，那么首先需要解決的問(wèn)題就是，當(dāng)前電解鋁需求還能更差嗎?對(duì)此我們認(rèn)為，鋁需求短期否極泰來(lái)，中長(zhǎng)期有望獲得持續(xù)支撐。

環(huán)保限產(chǎn)的負(fù)面影響有望邊際趨弱。采暖季限產(chǎn)已行至中段，我們需要評(píng)估的問(wèn)題是環(huán)保限產(chǎn)在邊際上還會(huì)更嚴(yán)嗎?采暖季限產(chǎn)可分為兩類，一種是寫在正式的采暖季限產(chǎn)方案中，另一種是地方政府根據(jù)實(shí)時(shí)的空氣質(zhì)量情況采取的適應(yīng)性政策，有些許“自我加壓”性質(zhì)，如河南環(huán)保攻堅(jiān)30天。一方面采暖季限產(chǎn)已開(kāi)始近兩月，該停的產(chǎn)能大多都已經(jīng)停了，且隨著空氣質(zhì)量不斷轉(zhuǎn)好，適應(yīng)性政策再加強(qiáng)的概率預(yù)計(jì)不會(huì)太大，另一方面經(jīng)過(guò)停產(chǎn)整頓環(huán)保合規(guī)達(dá)標(biāo)的企業(yè)也有望復(fù)產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)對(duì)電解鋁下游需求的壓制效果邊際上已在趨弱，反過(guò)來(lái)也就意味著處于歷史低點(diǎn)的鋁材開(kāi)工率有望觸底回升，開(kāi)工率從50%回升到70%對(duì)應(yīng)就是需求端40%的增長(zhǎng)，這一需求變化的彈性可能很大。

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開(kāi)春鋁加工開(kāi)工率有望季節(jié)性回升。撇開(kāi)環(huán)保，從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，1-2月往往是年內(nèi)鋁加工企業(yè)開(kāi)工率水平zui低的月份，主要是因?yàn)榇汗?jié)前后，工業(yè)企業(yè)放假停工。而開(kāi)春之后各下游行業(yè)開(kāi)始開(kāi)工，鋁加工開(kāi)工率也會(huì)隨之逐步回升。市場(chǎng)不用過(guò)分糾結(jié)2月是不是比1月還要差，歷史上這一高低之分并非定數(shù)，企業(yè)停工周期不同等多種因素均會(huì)影響。但今年因采暖季限產(chǎn)的存在，目前行業(yè)的開(kāi)工率水平已降到歷史低位水平，即使存在“春節(jié)效應(yīng)”，大概率也是重疊化的停產(chǎn)，2月份繼續(xù)停產(chǎn)導(dǎo)致開(kāi)工率再度下滑可能性較低。而3月份開(kāi)工率的迅速回暖為大概率事件，因此即使從行業(yè)自身規(guī)律層面，我們認(rèn)為需求端也已處在zui差的時(shí)候，從需求角度已經(jīng)到了否極泰來(lái)的時(shí)點(diǎn)。

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海外需求持續(xù)復(fù)蘇，海外庫(kù)存已至歷史低點(diǎn)，有望拉動(dòng)中國(guó)鋁材出口，帶動(dòng)鋁價(jià)回升。本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主引擎來(lái)自于海外，其強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)能同樣也提振了中國(guó)出口。12月歐元區(qū)綜合PMI升至58.1，為2011年2月份以來(lái)zui高值，再度超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示全球復(fù)蘇這一趨勢(shì)仍在持續(xù)，鋁需求自然受益。但前些年在中國(guó)鋁巨量產(chǎn)能輸出的壓力下，海外鋁企持續(xù)減產(chǎn)，導(dǎo)致海外供需持續(xù)偏緊，主要通過(guò)進(jìn)口及消耗LME庫(kù)存來(lái)彌補(bǔ)供需缺口，LME鋁價(jià)走勢(shì)也因此系統(tǒng)性強(qiáng)于國(guó)內(nèi)。

目前LME鋁庫(kù)存水平僅有100萬(wàn)噸，處于歷史低位水平，需求持續(xù)向好之下只能通過(guò)進(jìn)口中國(guó)鋁材以應(yīng)對(duì)供需缺口，考慮到目前鋁滬倫比已處于歷史地位區(qū)間，套利空間的擴(kuò)大終會(huì)跨過(guò)15%出口關(guān)稅設(shè)下的障礙，通過(guò)進(jìn)出口帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鋁需求回升。

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鋁需求短期或否極泰來(lái)，中長(zhǎng)期有望獲得持續(xù)支撐。短期看，由于采暖季限產(chǎn)及行業(yè)自身規(guī)律，電解鋁需求已處于zui差的時(shí)候。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，接下來(lái)不論是因?yàn)椴膳蕻a(chǎn)的松綁，還是下游開(kāi)工季節(jié)性回暖，亦或是海外需求復(fù)蘇，電解鋁都正處需求邊際向好的階段。中長(zhǎng)期看，考慮到歐美經(jīng)濟(jì)體杠桿去化較為徹底，需求恢復(fù)較為健康持續(xù)，美國(guó)稅改落地有望促進(jìn)全球競(jìng)爭(zhēng)性財(cái)政刺激，進(jìn)一步提升大宗需求;加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸整固企穩(wěn)，房地產(chǎn)庫(kù)存逐漸出清，以地產(chǎn)為主軸的中國(guó)大宗品需求有望在2018年企穩(wěn)回升，鋁全球鋁需求的恢復(fù)有望獲得持續(xù)支撐。

供應(yīng)：短期壓力緩解，供給側(cè)中長(zhǎng)期有望維持偏緊狀態(tài)

需求邊際向好，但供給端的不確定仍牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)，主要因?yàn)閹?kù)存仍處高位，以及表面上近期仍有較大新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)后市有些擔(dān)憂，擔(dān)憂鋁仍未見(jiàn)底。但我們對(duì)接下來(lái)的供應(yīng)壓力較為樂(lè)觀。一要在供給側(cè)改革持續(xù)貫徹落實(shí)的背景下，電解鋁新增產(chǎn)能增速正系統(tǒng)性下行，二要充分理解鋁行業(yè)供給端的動(dòng)態(tài)特性，由于鋁價(jià)持續(xù)低迷，一些企業(yè)已開(kāi)始減產(chǎn)，目前鋁價(jià)下新投產(chǎn)能的實(shí)際投放進(jìn)度需要掂量，表觀投產(chǎn)進(jìn)度可能會(huì)比實(shí)際要高估。

遠(yuǎn)端供給彈性有限，新增產(chǎn)能增速趨于下行。目前來(lái)看，鋁行業(yè)供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)了兩方面的效果，一是鎖死了遠(yuǎn)端的產(chǎn)能上限，二是降低了新增產(chǎn)能的增速。阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，2017年底國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能被壓減至3600萬(wàn)噸左右，同比僅增加不到1%。往后看，未來(lái)新增產(chǎn)能主要來(lái)自指標(biāo)交易、自有合規(guī)產(chǎn)能投產(chǎn)以及廣西特批項(xiàng)目，遠(yuǎn)端的產(chǎn)能天花板約為4400萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能上限為790萬(wàn)噸，如果到2020年政策端不對(duì)產(chǎn)能松綁，18-20年均新增產(chǎn)能約260萬(wàn)噸，相比此前動(dòng)輒300-400萬(wàn)噸的新增量有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性下行。

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據(jù)我們了解，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)端的供需格局相對(duì)樂(lè)觀一些，期貨市場(chǎng)的contango結(jié)構(gòu)也可作為印證。但對(duì)于中短期，市場(chǎng)仍有擔(dān)憂。這里的關(guān)鍵在于兩個(gè)問(wèn)題，一是庫(kù)存高企如何看待?二是一季度看似仍有較大規(guī)模的新增產(chǎn)能投放市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)沖擊如何?

庫(kù)存非領(lǐng)先指標(biāo)，關(guān)鍵要看供需變化的編輯方向。庫(kù)存本身是中介指標(biāo)，用來(lái)反向驗(yàn)證供需格局，歷史上鋁庫(kù)存與價(jià)格多呈同時(shí)變化，并非領(lǐng)先指標(biāo)。此外，隨著需求端的高速增長(zhǎng)及新疆遠(yuǎn)距運(yùn)輸對(duì)緩沖存貨需求的上升，合意的庫(kù)存水平本身就高于往年。因此，高庫(kù)存反映的是過(guò)去的供過(guò)于求而非現(xiàn)在，對(duì)庫(kù)存的分析趨勢(shì)重于絕 對(duì)量，后驗(yàn)的意義大于先驗(yàn)，一旦需求回升加快，我們有望看到庫(kù)存的下行和價(jià)格的上升同步上演。

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低盈利空間下，中短期產(chǎn)能增量不會(huì)太大。阿拉丁對(duì)2018Q1電解鋁新增投產(chǎn)的預(yù)估量約為140萬(wàn)噸，除廣西外大部分項(xiàng)目大多是17年656號(hào)文出臺(tái)前擬建的項(xiàng)目，產(chǎn)能指標(biāo)來(lái)自外購(gòu)。一方面可供交易的產(chǎn)能指標(biāo)越來(lái)越少，另一方面656號(hào)文出臺(tái)嚴(yán)查違規(guī)產(chǎn)能之后，亂序擴(kuò)張項(xiàng)目有所忌憚，Q1表觀投放計(jì)劃或就是全年高峰。但即使是這樣，我們認(rèn)為實(shí)際投放量對(duì)供需表的沖擊可能也比表觀上的要少。主要因?yàn)?，目前鋁價(jià)下全行業(yè)盈利情況較為一般，即使100%自備電企業(yè)噸鋁利潤(rùn)也在500元之下，部分企業(yè)在12月份已開(kāi)始減產(chǎn)，新項(xiàng)目的盈利情況也并非樂(lè)觀，即期是否馬上投產(chǎn)都需要細(xì)細(xì)掂量，一季度新增供給或沒(méi)想象中那么多。

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政策面：兩重政策利好值得期待，有望實(shí)現(xiàn)α和β共振

濱州、聊城事件賦予鋁板塊看漲期權(quán)價(jià)值

2017年12月26日，中央第三環(huán)境保護(hù)督察組向山東省委、省政府進(jìn)行督察反饋。反饋意見(jiàn)中提到“濱州、聊城等地違反國(guó)家要求大力發(fā)展電解鋁等過(guò)剩產(chǎn)能項(xiàng)目，電解鋁總產(chǎn)能嚴(yán)重超過(guò)控制目標(biāo)”。更為重要的是，其中提到“濱州市于2014年將尚未建成的244萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能虛報(bào)為建成產(chǎn)能，并出具虛jia證明，騙取合法手續(xù)，同時(shí)瞞報(bào)部分電解鋁違規(guī)在建產(chǎn)能”，“2014年5月，聊城市多個(gè)部門提供虛假材料，將剛剛動(dòng)工的茌平信源鋁業(yè)有限公司年產(chǎn)45萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目虛報(bào)為建成項(xiàng)目”。從措辭上，環(huán)保督察組已明確將濱州建成的244萬(wàn)噸以及聊城信發(fā)的45萬(wàn)噸定義為違規(guī)產(chǎn)能。

環(huán)保督察組的反饋意見(jiàn)措辭嚴(yán)厲，問(wèn)責(zé)、處罰必不可少;若真關(guān)停產(chǎn)能，對(duì)供需沖擊將非常大。兩年來(lái)，中央環(huán)保督察組所到之處，動(dòng)真格、辦實(shí)事，首輪環(huán)保督察累計(jì)立案處罰2.9萬(wàn)家，罰款14.3億元，約談黨政領(lǐng)導(dǎo)干部18,448人，問(wèn)責(zé)18,199人，本屆政府及環(huán)保督察組的執(zhí)行力毋庸置疑。此次督察反饋中指名道姓，爆出濱州和聊城的違規(guī)產(chǎn)能及地方政府的欺瞞做法，后續(xù)大概率要出臺(tái)解決方案，緩和些則可能會(huì)問(wèn)責(zé)、處罰到官員，嚴(yán)重些則可能直接關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能。在督察組爆料之前，濱州、聊城這近300萬(wàn)噸是被1494文確認(rèn)為合規(guī)產(chǎn)能的，目前也處于在產(chǎn)狀態(tài)，一旦關(guān)停其對(duì)鋁行業(yè)供需格局的影響將非常大。

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市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能關(guān)停預(yù)期不強(qiáng)，反倒提供一份幾乎免費(fèi)的看漲期權(quán)。一旦濱州244萬(wàn)噸產(chǎn)能關(guān)停，電解鋁供需表將被重構(gòu)，價(jià)格有望大漲，此外由于核心資產(chǎn)關(guān)停，中國(guó)宏橋股價(jià)下跌也為大概率事件。但自環(huán)保部發(fā)文以來(lái)，中國(guó)宏橋股價(jià)整體上不跌反漲，鋁價(jià)也未走出超脫基本金屬的上漲走勢(shì)，一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)關(guān)停產(chǎn)能的預(yù)期并不強(qiáng)。我們認(rèn)為，出于關(guān)停后果的嚴(yán)重性，這倒像是提供了一份幾乎免費(fèi)的看漲期權(quán)，產(chǎn)能關(guān)停，則板塊將獲提振，不關(guān)，則也不形成利空。

供給側(cè)改革不會(huì)止步，降杠桿、鼓勵(lì)兼并重組將醞釀α機(jī)會(huì)

客觀而言，除開(kāi)濱州、聊城事件仍有不確定性，行政化去產(chǎn)能或進(jìn)入尾聲。但去產(chǎn)能的尾聲并不意味著供給側(cè)改革的尾聲，十九大仍然強(qiáng)調(diào)“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不動(dòng)搖”。從煤炭、鋼鐵供給側(cè)改革政策的推進(jìn)中能清晰看到“去產(chǎn)能—降杠桿—促兼并重組”的路徑，一脈相承的鋁供給側(cè)改革后續(xù)也有望出臺(tái)相關(guān)政策。

電解鋁國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率水平仍高，有望受益于“降桿桿、促重組”過(guò)程。截至2017年Q3，電解鋁國(guó)有企業(yè)如中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份等資產(chǎn)負(fù)債率普遍接近或高于70%。12月22日，中鋁股份降杠桿暨市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作儀式在中鋁大廈舉行，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作規(guī)模達(dá)126億元，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)資委等有關(guān)部門負(fù)責(zé)人及包括中國(guó)信達(dá)在內(nèi)的主要投資機(jī)構(gòu)嘉賓應(yīng)邀出席，這可能標(biāo)志著以中鋁為首的電解鋁國(guó)企降桿桿之路正式拉開(kāi)帷幕。

電解鋁配置窗口有望開(kāi)啟

存量產(chǎn)能的兼并重組值得期待。一是可以盤活閑置產(chǎn)能，二是行業(yè)集中度提高后無(wú)序擴(kuò)產(chǎn)的情況也有望得到控制。我們認(rèn)為，云鋁收購(gòu)曲靖鋁業(yè)，南山集團(tuán)整合嘉潤(rùn)等事件并非只是個(gè)例，存量產(chǎn)能的兼并重組有望在2018年成為電解鋁市場(chǎng)zui為靚麗的風(fēng)景線。在這個(gè)過(guò)程中，老牌國(guó)有企業(yè)因自身降杠桿訴求大及具備部分閑置產(chǎn)能指標(biāo)或zui為受益。

優(yōu)選α和β共振的標(biāo)的

投資邏輯層面，優(yōu)選α和β共振的標(biāo)的。β角度，行業(yè)轉(zhuǎn)暖、鋁價(jià)看漲背景下，利好業(yè)績(jī)彈性大的電解鋁公司;α角度，沿著政策推演的可能性路徑，后續(xù)降桿桿及兼并重組潛力大的公司將zui為受益。

β角度，我們構(gòu)建了毛利增厚/市值的指標(biāo)，一定程度上衡量了價(jià)格上漲中公司業(yè)績(jī)彈性的強(qiáng)弱，該指標(biāo)越大說(shuō)明毛利相比自身市值的彈性也就越大，也即對(duì)PE的消化速度越快，從這個(gè)指標(biāo)看，神火股份、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)排名居前。

α方面，資產(chǎn)負(fù)債率較高，閑置合規(guī)產(chǎn)能或剩余新增合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)較多的企業(yè)有望受益于供給側(cè)改革的深入推進(jìn)。其中，神火還有部分閑置產(chǎn)能指標(biāo)，云鋁、中鋁則在2018年均有新增合規(guī)產(chǎn)能投放。綜合來(lái)看，我們比較看好的是神火股份、云鋁股份及中國(guó)鋁業(yè)。