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回望2019：貿易戰(zhàn)背景下經濟趨弱，逆周期調節(jié)提供階段性支撐

近一年多以來，美國向更多的國家揮舞起關稅大棒，全球金融市場情緒遭受嚴重打壓。而伴隨著中美貿易戰(zhàn)的步步升級，中國出口需求受損，加重了前期去杠桿前提下經濟的下行壓力，期間政府加強了逆周期調節(jié)力度，一度令經濟下滑步伐放緩，提振市場信心，不過整體來看以銅為首的金屬需求增速降低，拖累去年銅價一度下探至逾兩年低位。

2019的宏觀故事還要從2018年末說起，當時中美領導人阿根廷舉辦的G20會議上達成一致決定休戰(zhàn)，讓全球金融市場都松了口氣，疊加國內財政政策發(fā)力，一季度中國經濟出現階段性企穩(wěn)，市場風險偏好明顯回升。宏觀氛圍和銅下游需求的雙雙回暖令期價收獲了一段較為凌厲的反彈行情，滬銅主力于3月初觸及50810元，為近五個月高位，倫銅的強勢行情則持續(xù)至四月中旬，最高觸及6608.5美元，為九個月高位。

然而好景不長，因一季度中國經濟存在過熱跡象，4月份召開的中央政治局會議重提去杠桿，隨后中美經貿關系再度轉惡，以官方制造業(yè)PMI為首的多項經濟數據出現明顯回落。銅市下游汽車、家電等行業(yè)表現不佳，倫銅、滬銅庫存雙雙開始累積，二季度銅價飛流直下跌勢較為流暢。

受累于中美之間關稅的日益加重和全球經濟的逐漸走弱，第三季度宏觀氛圍整體偏向悲觀，倫銅一路震蕩探底，屢創(chuàng)階段性低位，因人民幣承受貶值壓力，滬銅跌勢相對倫銅有明顯的放緩，期價區(qū)間震蕩經歷了不短的磨底時間。

進入9月份，銅市的疲弱行情得以好轉。一方面國內逆周期調節(jié)力度加碼，市場對此有所期待。另一方面10月份最大銅生產國智利發(fā)生暴亂，加劇了投資者對礦端供應趨緊的擔憂。而伴隨著近期中國多數重磅數據的超預期回暖，和中美就第一階段經貿協(xié)議文本達成一致等宏觀利好的紛至沓來，銅市下方支撐力度增強。這時還有中國銅冶煉廠計劃聯(lián)合減產的消息傳來，為銅市提供了更多上漲動力，年末期價一度直逼50000一線。

展望2020：產業(yè)鏈幾大變化值得關注

    低加工費的困擾

歲末年初之際，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）計劃聯(lián)合減產的消息為市場所熱議，這一舉動需歸咎于2020年長單銅精礦加工費的大幅走低。但有意思的是，去年11月下旬與Freeport將長單TC價格確定為八年低位、62美元/噸的也是該小組成員。

眾所周知，TC的價格反應了銅礦供需情況，今年以來礦端趨緊，國內新增冶煉產能又較多，令TC價格一路下滑。加工費的變動會切實的影響冶煉企業(yè)的生產利潤，目前國內冶煉廠生產成本也多數在60美元附近，而副產品硫酸價格又持續(xù)低迷，企業(yè)生產壓力急劇增大，故有尋求減產的想法以迫使加工費抬高。從上月26日的會議結果來看，冶煉廠成功將一季度精銅礦加工費地板價抬升至67美元/噸，但后期是否進行實質性減產存疑。

六類廢銅進口標準的修改

近年來，國內廢銅進口管制趨嚴，2018年底廢七類銅進口被完全禁止，去年7月開始六類廢銅也被調入限制性進口名單，廢銅進口量出現大幅下降。尤其是去年第四季度廢銅進口批文明顯收窄，“習慣性翹尾”的廢銅進口量近乎走平，這一情況也刺激了11月未鍛造銅及銅材進口的大幅飆升，暗示精煉銅需求出現好轉。

不過在去年11月下旬，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會秘書長提到，中國擬修改六類廢銅進口標準，高端進口六類廢銅將轉為可再生銅而不是廢銅。業(yè)內人士表示，新的標準預計在今年3月份或者第2季度開始實施，而低端六類廢銅仍受進口配額限制，修改六類廢銅進口標準或將緩解明年廢銅進口縮緊的壓力。

電網投資思路的轉變

電力電纜是銅重要的消費領域之一，在12月下旬，據國家電網介紹，2019年公司將完成電網投資4500億元左右，遠不及年初預算的5126億元。而在此之前國網公司還下發(fā)了《關于進一步嚴格控制電網投資的通知》，明確提出需要嚴格控制電網投資，堅持投資必須有效益，嚴格項目把關，杜絕低效無效投資，杜絕形象工程和超標準建設，嚴格控制投資規(guī)模等。目前市場普遍認為電網投資未來整體將呈下降趨勢，并對這一部分銅需求增速有所擔憂。

最近中美經貿關系再度緩和，且超預期轉暖的經濟數據暗示國內經濟由降轉穩(wěn)，疊加央行進一步釋放流動性預期較強，銅價伴隨著經濟的階段性企穩(wěn)而反彈。明年為美國大選年，迫于壓力特朗普可能傾向于繼續(xù)穩(wěn)定中美兩國經貿關系，但美國制造業(yè)PMI數據表現不佳經濟增長或已見頂，中國長期所面臨的調結構、去杠桿壓力仍存，銅需求增長預期仍然不佳。后續(xù)中美經貿關系、全球經濟運行狀況仍是影響銅市的重中之重。此外，低加工費前提下冶煉廠和礦商的博弈、電網投資思路轉向等所帶來的供需變動也值得格外關注。