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從氧化鋁2501合約的歷史行情來看，該合約自上市以來便呈現(xiàn)出穩(wěn)健的上揚態(tài)勢，多頭趨勢明顯。9月份，受鋁土礦供應持續(xù)緊張、電解鋁開工率維持高位以及宏觀經濟政策的積極刺激，氧化鋁價格強勢上行，成為市場關注的焦點。

然而，11月份，氧化鋁價格的漲勢有所放緩。11月上旬，氧化鋁價格曾一度觸及歷史高位5477元/噸，相較于上市時的開盤價2675元/噸，漲幅高達104.75%。此后，市場進入震蕩整理階段。

美元強勢上行 壓制有色空間

自特朗普贏得美國總統(tǒng)大選以來，市場開始積極交易特朗普可能實施的政策預期。受此影響，美元指數(shù)展現(xiàn)出了強勁的上行趨勢。截至目前，美元指數(shù)已經成功突破了過去兩年的震蕩區(qū)間。

美元的走強對有色金屬市場構成了較大的壓力，使得有色金屬價格受到一定程度的壓制。值得注意的是，市場中仍存在降息預期，為有色金屬市場的未來發(fā)展留下了一定的想象空間，因此不宜過度看空。

在國內市場方面，前期密集出臺的刺激政策為市場注入了有效的活力，推動了市場的復蘇和發(fā)展。

從總體來看，盡管面臨諸多不確定性和挑戰(zhàn)，但宏觀情緒對于市場仍然具有一定的支撐作用。

礦端供應擾動 偏緊格局未解

中國鋁土礦儲量僅占全球總量的2.37%，卻是全球最大的鋁土礦消費國。由于國內鋁土礦產量無法滿足需求，中國鋁土礦高度依賴進口，對外依存度較高。今年以來，在有色金屬價格的上行趨勢中，礦端供應偏緊起到了重要作用。

從鋁土礦的基本面來看，其供應端持續(xù)偏緊，價格上行趨勢未減。盡管當前鋁土礦的出港量和到港量均有所提升，但增量相對有限。數(shù)據(jù)顯示，1—10月份，中國鋁土礦進口量為1.3156億噸，同比增長11.9%；10月份，中國鋁土礦進口量為1229萬噸，同比增長11%。1—10月份，中國自幾內亞進口鋁土礦9210.9萬噸，同比增長11.1%；10月份，中國自幾內亞進口鋁土礦759.7萬噸，環(huán)比增長13.5%。

目前，鋁土礦港口庫存已降至2000萬噸以下，處于歷史極低水平，進一步加劇了鋁土礦市場的緊張態(tài)勢。

展望未來，印尼政府正在考慮放寬對鋁土礦的出口禁令。在禁令頒布前，印尼約有90%的鋁土礦出口至中國。然而，目前，山西和河南地區(qū)的礦山并未出現(xiàn)大規(guī)模復產的跡象。受環(huán)保政策影響，河南的部分礦山生產時限仍然受到嚴格控制；山西地區(qū)的礦山則維持當前的生產現(xiàn)狀。與此同時，貴州地區(qū)的部分露天礦山有望恢復生產，礦石供給將得到一定改善。此外，幾內亞的雨季已經過去，發(fā)運已基本恢復正常。從整體來看，12月份，鋁土礦供應偏緊的格局并未得到明顯緩解。

現(xiàn)貨價格堅挺 支撐期貨價格

截至11月29日，國內氧化鋁的平均現(xiàn)貨價格達到5702元/噸，較長期協(xié)議價格高出約19%。反映出當前氧化鋁市場供需關系依然緊張，供不應求的局面持續(xù)存在。

截至11月29日，澳大利亞氧化鋁的離岸價（FOB）報價為785美元/噸。若將該價格折算為國內主流港口對外銷售價格，則約為6727元/噸。國產氧化鋁的出口利潤依然相當可觀，顯示出強勁的出口競爭力。相反，氧化鋁的進口盈虧狀況則顯得不太樂觀，進口盈虧額為-992元/噸，在當前價格水平下，進口氧化鋁將面臨虧損，因此，進口窗口持續(xù)保持關閉狀態(tài)。

庫存持續(xù)去庫 形成有效支撐

據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，氧化鋁的社會總庫存減少1.2萬噸，降至376.2萬噸，延續(xù)此前的去庫存趨勢。由于長期合同的執(zhí)行遇到阻礙，部分氧化鋁廠家不得不通過外購現(xiàn)貨來補充長單交付，導致部分交割庫的庫存轉移至下游工廠。

此外，近期部分氧化鋁廠家因減產和檢修而頻繁停產，使得供應端依然不穩(wěn)定。同時，氧化鋁的在途量也出現(xiàn)了下降，進一步加劇了市場的緊張情緒。

從交易所庫存情況來看，氧化鋁的倉單庫存自年中以來一直處于下降趨勢。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，上海期貨交易所的氧化鋁倉單減少1.65萬噸，至5.31萬噸，創(chuàng)下了年內的新低。同時，交割庫的庫存也減少1.65萬噸，降至5.75萬噸。

開工略有增加 產量回升

在氧化鋁產量方面，隨著前期檢修產能的逐步恢復以及魏橋新老產能置換間隙所釋放的部分增量，10月份，國內氧化鋁產能利用率呈現(xiàn)出小幅回升的態(tài)勢。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月份，氧化鋁的產能利用率為84.22%，較9月份上漲1.51個百分點。在產量方面，10月份，氧化鋁的產量達到了728.7萬噸，環(huán)比增加37.4萬噸。同時，運行產能已連續(xù)3周穩(wěn)定在8800萬噸以上，目前約為8840萬噸。

展望11月份，隨著部分冶煉廠產能的恢復，預計氧化鋁的產量也將會有小幅度的增加。

出口利潤走強 現(xiàn)貨流出增加

當前，海外氧化鋁現(xiàn)貨市場的供應緊張局勢進一步加劇，導致海外氧化鋁現(xiàn)貨價格在10月份之后持續(xù)上漲。

截至目前，海外氧化鋁價格相較于國內價格已經高出近900元/噸，這一價差使得氧化鋁的出口窗口持續(xù)保持開放狀態(tài)，進而促使國內現(xiàn)貨流出量不斷增加。

據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月份，氧化鋁的現(xiàn)貨凈出口量約為16.4萬噸，與9月份相比增加6.8萬噸，供需缺口擴大至約12萬噸。

鋁企虧損擴大 抑制作用顯現(xiàn)

今年，電解鋁供應增長。1—10月份，電解鋁累計產量為3639.1萬噸，同比增長4.3%。

當前氧化鋁現(xiàn)貨價格處于歷史高位，盡管企業(yè)生產利潤超高，但受限于礦端供應增量不足，氧化鋁年內難以出現(xiàn)更多的供給增量，高成本對下游鋁廠的負面影響已經開始顯現(xiàn)。目前，電解鋁的平均生產成本約為2.11萬元/噸，而單噸利潤已經跌至約-700元/噸，全國范圍內約有66%的產能處于虧損狀態(tài)。

為了應對虧損，河南、廣西、貴州、四川等地的部分電解鋁企業(yè)檢修停槽，累計減產超過10萬噸。未來，廣西、四川、重慶等地的電解鋁企業(yè)減產規(guī)模預計還將擴大。

綜合來看，如果鋁價繼續(xù)下跌，而氧化鋁價格仍然居高不下，那么電解鋁企業(yè)的減產規(guī)模必將進一步擴大，將導致氧化鋁的需求支撐減弱。

終端消費持穩(wěn) 關注出口政策

就當前的終端消費而言，除地產板塊表現(xiàn)稍顯疲軟外，汽車、光伏、家電以及電力等板塊的需求均超出了預期，市場整體終端需求基本保持穩(wěn)定。11月15日，國家財政部發(fā)布的《關于調整出口退稅政策的公告》，在短期內對國內鋁材消費產生了一定的影響。

盡管如此，從中長期來看，全球電解鋁的供給整體并不寬松，海外市場難以填補國內鋁材訂單的缺口。因此，后續(xù)因政策調整而增加的成本，大概率能夠轉移給海外的下游客戶，從而出口受到的整體影響相對有限。

但值得注意的是，美國對于關稅政策仍存在調整的預期。這一因素可能會對鋁材出口產生一定的影響，因此需要密切關注其發(fā)展動態(tài)。

后市展望

從當前的基本面分析，氧化鋁市場依然維持著相對強勢的格局。在供應端，鋁土礦的供應持續(xù)緊張，無論是國內還是國外，供應增量均不明顯，導致氧化鋁供應偏緊的局面得以延續(xù)。在價格方面，氧化鋁的國內外現(xiàn)貨價格均呈現(xiàn)上行趨勢，且海外價格更為高昂，為期貨合約價格提供了顯著的支撐。

在進出口方面，由于氧化鋁出口利潤豐厚，國內現(xiàn)貨不斷流向海外市場，進一步加劇了現(xiàn)貨市場的短缺狀況。從需求端來看，終端鋁錠的需求基本保持穩(wěn)定，庫存維持在相對較低的水平。然而，電解鋁廠家卻持續(xù)面臨虧損，減停產現(xiàn)象頻發(fā)，預計未來仍會有一定量的減產，但規(guī)模不會太大。

綜上所述，氧化鋁的基本面依然強勁，但下游行業(yè)的虧損已經開始產生負反饋效應。當前，氧化鋁價格呈現(xiàn)出BACK結構（即遠期價格低于近期價格），市場短期內仍將保持強勢態(tài)勢。

（作者單位：徽商期貨研究所）