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鋅精礦加工費（元/金屬噸）與滬鋅收盤價（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、五礦期貨研究中心

上期所交割庫存及未注冊倉單（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：上期所、五礦期貨研究中心

鋅精礦港口庫存季節(jié)圖（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、五礦期貨研究中心

鋅精礦國產(chǎn)TC（元/金屬噸）及進(jìn)口TC（美元/干噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、五礦期貨研究中心

鋅錠供應(yīng)轉(zhuǎn)化節(jié)點

擾動月間結(jié)構(gòu)

春節(jié)前，隨著鋅價快速下行，鋅礦過剩已逐步被市場交易，鋅精礦庫存與加工費均持續(xù)快速上行。春節(jié)后，貴金屬及有色金屬價格受特朗普政府關(guān)稅預(yù)期影響較大，同時，美聯(lián)儲降息表態(tài)相對謹(jǐn)慎，日本央行加息表態(tài)明確，美元指數(shù)弱勢運(yùn)行，推動貴金屬及有色金屬價格共振反彈。當(dāng)前，鋅精礦加工費已抬升至2750元/金屬噸或20美元/干噸，相較于2024年10月低點的1450元/金屬噸或-40美元/干噸，鋅錠冶煉的加工費收益抬升了1300元/金屬噸，冶煉廠冶煉利潤大幅回暖，冶煉廠開工意愿大大抬升。當(dāng)前，鋅精礦港口庫存32萬噸，鋅精礦工廠庫存55.3萬噸，鋅礦廠庫天數(shù)20.5天，均處于相對高位。綜合來看，預(yù)計后續(xù)鋅冶煉廠復(fù)產(chǎn)速度大幅提升，鋅錠產(chǎn)量有望重回55萬噸/月。

需求預(yù)期擾動較大

以溫和回暖為主

從鋅消費初端來看，鍍鋅、壓鑄鋅合金等各項初端加權(quán)開工率均低于往年同期，原料采買意愿與企業(yè)開工意愿不高，近端現(xiàn)貨成交情況較差，滬鋅基差持續(xù)走弱。從鋅消費終端來看，房地產(chǎn)基建板塊雖有一定轉(zhuǎn)暖，但好轉(zhuǎn)幅度相對有限，仍需電網(wǎng)、鐵塔鍍鋅等核心項目增長來拉動鋅錠消費。2025年全國兩會開啟，市場預(yù)期仍會有一定貨幣端的寬松政策以及消費端的刺激政策。此外，“金三銀四”的消費旺季，也有望推動鋅錠消費邊際轉(zhuǎn)暖。鍍鋅是國內(nèi)鋅錠的主要消費市場，而鍍鋅板的消費與黑色產(chǎn)業(yè)鏈中的熱卷有較高的相關(guān)性，所以，在衡量國內(nèi)下游預(yù)期以及消費情緒時，可以參考黑鏈指數(shù)或鋼材指數(shù)作為高頻印證指標(biāo)。此外，銅、鋁、鋅、錫廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)，在衡量全球消費時，可以參考有色板塊指數(shù)作為高頻印證指標(biāo)。通過高頻指標(biāo)與低頻數(shù)據(jù)相結(jié)合的方式，提高對于消費邊際轉(zhuǎn)向的敏感性。從總體來看，鋅錠消費預(yù)計呈現(xiàn)小幅回暖態(tài)勢，消費回暖增速弱于鋅錠供應(yīng)增速。從全年來看，鋅錠供應(yīng)過剩預(yù)期較高。

盤面結(jié)構(gòu)擾動加大

從國內(nèi)月間結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前，上期所鋅錠期貨庫存錄得1.76萬噸，上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)社會庫存小幅錄減至14.53萬噸。內(nèi)盤上海地區(qū)基差平水，連續(xù)合約與連一合約價差為-15元/噸。雖然當(dāng)前鋅元素過剩相對確定，但國內(nèi)增量鋅礦轉(zhuǎn)化為增量鋅錠仍需一定時間。從中短期來看，當(dāng)前，國內(nèi)鋅錠庫存仍處于歷年相對較低，若“金三銀四”消費旺季鋅錠消費超預(yù)期轉(zhuǎn)暖，國內(nèi)鋅錠月差有望走強(qiáng)。但從中長期來看，鋅過剩格局相對確定，5月份后，月間結(jié)構(gòu)走弱預(yù)期較高。從海外月間結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前，LME鋅錠庫存錄得16.54萬噸，LME鋅錠注銷倉單錄得1.97萬噸。自2024年12月以來，LME市場鋅錠處于連續(xù)去庫階段，但去庫部分更多轉(zhuǎn)化為隱性庫存而非轉(zhuǎn)向消費市場，且2025年2月24日后，倫鋅再度出現(xiàn)大量交倉，海外鋅錠庫存處于絕對高位，海外結(jié)構(gòu)壓力相對較小，LME鋅基差價差維持弱勢運(yùn)行。從中短期來看，國內(nèi)冶煉復(fù)產(chǎn)至高位仍需時間，此前國內(nèi)仍有一定市場缺口，滬倫比值預(yù)計高位震蕩，加速鋅礦及鋅錠進(jìn)口。從中長期來看，國內(nèi)累庫預(yù)期較高，海外鋅冶煉廠存在減產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計5月份后滬倫比值或有較大回落空間。

（作者單位：五礦期貨）