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特朗普政府的“對(duì)等關(guān)稅”政策導(dǎo)致美元信用進(jìn)一步崩潰，引發(fā)了較為劇烈的“去杠桿交易”。上周，長(zhǎng)端美債遭到劇烈拋售，10年期和30年期美債收益率飆升，美元指數(shù)跌破100關(guān)口。美元、美債均無(wú)法避險(xiǎn)之際，黃金成為唯一的避險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)，美元信用走弱強(qiáng)化了黃金的貨幣屬性，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了黃金價(jià)格的短期上漲。4月11日，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破3200美元／盎司，滬金期貨主力合約價(jià)格突破760元／克，均再創(chuàng)歷史新高。今年以來(lái)，黃金價(jià)格累計(jì)漲幅已超20%。

對(duì)黃金市場(chǎng)而言，從對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，黃金價(jià)格中長(zhǎng)期的上漲驅(qū)動(dòng)仍舊堅(jiān)實(shí)，牛市格局不改。美元信用主要與全球貨幣支付體系和貿(mào)易體系深度綁定。2022年，受俄烏沖突影響，美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備，實(shí)質(zhì)上破壞了美元的國(guó)際貨幣地位。全球央行連續(xù)3年購(gòu)金超1000噸，成為黃金價(jià)格持續(xù)上漲的重要驅(qū)動(dòng)。世界黃金協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，為對(duì)沖美元信用走弱、地緣政治危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)，全球央行2025年有望保持1000噸以上的購(gòu)金量。全球央行配置黃金儲(chǔ)備的意愿仍舊較強(qiáng)，將繼續(xù)支撐黃金價(jià)格中樞上移。

此次特朗普政府挑起的全球“關(guān)稅戰(zhàn)”使市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景悲觀，但美元利率不僅沒(méi)有下行，反而大幅上行，10年期美債收益率一度飆升至4.5%左右，30年期美債收益率一度飆升至5%附近。同時(shí)，美元大幅貶值，美元指數(shù)跌破100關(guān)口。這表明“關(guān)稅戰(zhàn)”對(duì)全球貿(mào)易秩序的沖擊已經(jīng)引發(fā)了美元信用危機(jī)。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，今年6月份將有約6.5萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債到期，占全年到期債務(wù)的70%左右。近期，美債收益率的大幅上行導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政付息壓力增加，美債違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇。對(duì)美國(guó)政府而言，目前債務(wù)總額已經(jīng)突破36萬(wàn)億美元，而特朗普政府仍在推動(dòng)提高聯(lián)邦債務(wù)上限的計(jì)劃，該計(jì)劃大概率能夠落地，美財(cái)政部將發(fā)債回補(bǔ)TGA賬戶。這意味著美國(guó)政府巨額的債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)攀升，從而繼續(xù)透支美元信用。因此，在中長(zhǎng)期視角下，基于美國(guó)政府巨大的債務(wù)規(guī)模而對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的需求，仍是黃金價(jià)格上漲的重要支撐。

在全球貿(mào)易環(huán)境和地緣政治的不確定性等背景下，黃金的避險(xiǎn)屬性和抗通脹屬性可能進(jìn)一步強(qiáng)化，“避險(xiǎn)+滯脹”邏輯大概率支撐黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲。目前，關(guān)稅政策仍存在較大反復(fù)性和不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。截至當(dāng)前，美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下滑，未來(lái)貿(mào)易沖突、驅(qū)趕移民等對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊將逐步體現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱壓力或進(jìn)一步加劇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱擔(dān)憂和仍舊復(fù)雜的全球地緣政治局勢(shì)，都將使避險(xiǎn)需求持續(xù)上升，從而繼續(xù)支撐金價(jià)。

抗通脹屬性方面，雖然美國(guó)3月CPI、PPI全線回落，但由于關(guān)稅對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳導(dǎo)尚需時(shí)間，關(guān)稅政策的影響尚未體現(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)中。今年以來(lái)，關(guān)稅前景已經(jīng)使得美國(guó)消費(fèi)者通脹預(yù)期大幅攀升。美國(guó)4月密歇根大學(xué)消費(fèi)者1年期通脹預(yù)期增長(zhǎng)至6.7%，創(chuàng)1981年11月以來(lái)最高；5年期通脹預(yù)期增長(zhǎng)至4.4%，創(chuàng)1991年7月以來(lái)最高。雖然通脹上行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間，但滯脹交易利多更為顯著，這是今年以來(lái)黃金價(jià)格強(qiáng)勁上漲的另一驅(qū)動(dòng)。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話和海外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的分析，關(guān)稅對(duì)價(jià)格的影響大概率會(huì)在今年夏季開(kāi)始顯著體現(xiàn)，屆時(shí)，黃金的抗通脹屬性有望繼續(xù)助推其價(jià)格上行。截至4月11日，全球最大的黃金ETF——SPDR的持倉(cāng)量自特朗普上任以來(lái)已經(jīng)流入超81噸，增長(zhǎng)約9.3%，持倉(cāng)水平達(dá)到953.15噸，表明西方國(guó)家投資者對(duì)未來(lái)避險(xiǎn)和對(duì)抗通脹的需求持續(xù)走強(qiáng)。

綜上所述，在特朗普政府的關(guān)稅政策背景下，黃金對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的貨幣屬性、避險(xiǎn)屬性和抗通脹屬性都可能進(jìn)一步強(qiáng)化，支撐金價(jià)中長(zhǎng)期繼續(xù)上漲。由于目前金價(jià)處于歷史絕對(duì)高位，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)暗示，如有必要將救助美債市場(chǎng)，短期美債市場(chǎng)的拋售有望放緩，而美方豁免部分商品關(guān)稅，未來(lái)若貿(mào)易爭(zhēng)端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩和，仍需警惕金價(jià)的階段性高位調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：國(guó)貿(mào)期貨）