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近期，白銀價(jià)格迎來(lái)上漲行情，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。同為貴金屬，白銀與黃金價(jià)格走勢(shì)具有較高相關(guān)性，兩者一般同漲同跌，白銀價(jià)格的波動(dòng)性往往更大。今年以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，反復(fù)刷新歷史高點(diǎn)，而白銀價(jià)格的漲幅相對(duì)滯后。截至6月9日，滬金主力合約年內(nèi)漲幅達(dá)23%，滬銀主力合約年內(nèi)漲幅為18%，白銀期價(jià)漲幅落后黃金期價(jià)5個(gè)百分點(diǎn)，金銀比一度高于100。

在美國(guó)大幅增加關(guān)稅、全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，黃金價(jià)格走強(qiáng)的邏輯強(qiáng)于白銀。與黃金不同，白銀除了具有金融屬性，還有工業(yè)屬性，一半以上的白銀需求為工業(yè)用途。因此，黃金的避險(xiǎn)屬性強(qiáng)于白銀，避險(xiǎn)資金更加青睞黃金。但近期，在黃金價(jià)格漲勢(shì)趨緩、陷入震蕩之時(shí)，白銀價(jià)格開(kāi)啟了快速上漲，金銀比明顯修復(fù)。

部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，美國(guó)政府可能會(huì)對(duì)其他關(guān)鍵金屬（例如白銀）采取貿(mào)易保護(hù)措施，從而推升市場(chǎng)對(duì)白銀的避險(xiǎn)和替代性需求，助推白銀價(jià)格上漲。在全球經(jīng)濟(jì)“衰退交易”降溫、金銀比維持高位的背景下，白銀價(jià)格開(kāi)啟上漲行情。在白銀基本面偏緊、金融市場(chǎng)從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“再通脹交易”、資金持續(xù)流入等多因素綜合作用下，白銀價(jià)格的上漲空間已經(jīng)打開(kāi)。

白銀的工業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，但供給停滯不前。世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，光伏領(lǐng)域的白銀需求快速增長(zhǎng)，但總供應(yīng)變化不大，供需缺口始終存在。2024年，世界對(duì)白銀的總需求為1164.1百萬(wàn)盎司，總供應(yīng)為1015.1百萬(wàn)盎司，供需缺口為148.9百萬(wàn)盎司。預(yù)計(jì)2025年白銀的總需求為1148.3百萬(wàn)盎司，總供應(yīng)為1030.6百萬(wàn)盎司，供需缺口為117.6百萬(wàn)盎司。白銀的供需基本面始終偏緊。

全球范圍內(nèi)避險(xiǎn)情緒降溫，是本輪白銀價(jià)格上漲的主要原因。4月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政令，宣布對(duì)全球貿(mào)易伙伴實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”政策，全球貿(mào)易摩擦隨之升溫。市場(chǎng)擔(dān)憂在關(guān)稅重壓下，全球經(jīng)濟(jì)深度衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，利空白銀的工業(yè)需求，白銀價(jià)格跟隨有色金屬大幅下跌。6月之后，盡管全球貿(mào)易局勢(shì)仍然存在不確定性，但市場(chǎng)逐漸意識(shí)到，特朗普并不敢冒著美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)一味強(qiáng)硬。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等數(shù)據(jù)持續(xù)回落，但美國(guó)失業(yè)率、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等勞動(dòng)力數(shù)據(jù)仍然強(qiáng)勁。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但目前深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此，全球避險(xiǎn)情緒降溫，美股、有色金屬等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)顯著反彈。對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)，最有利的宏觀環(huán)境是“衰退”，而白銀最喜歡的宏觀環(huán)境是“滯漲”，如果全球宏觀交易從“衰退”轉(zhuǎn)向“滯漲”，將更加有利于白銀價(jià)格的上漲。

5月以來(lái)，全球最大的白銀ETF—SLV白銀持倉(cāng)量持續(xù)增加，CFTC非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)攀升，顯示出投機(jī)資金對(duì)白銀價(jià)格強(qiáng)烈的看漲情緒。而同期黃金ETF持倉(cāng)和CFTC非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)則變化不大。ETF和期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)與白銀價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出良好的同步性，表明投機(jī)資金是本輪白銀價(jià)格上漲的重要推手。

根據(jù)金銀比的歷史規(guī)律，金銀比仍有向下修復(fù)的空間。2010年以來(lái)，金銀比的波動(dòng)中樞一直維持在40~80區(qū)間。在極端情況下，例如，2020年的新冠疫情，全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性危機(jī)；2020年3月，金銀比一度突破120，但隨后隨著白銀價(jià)格的快速上漲而修復(fù)到80以下。2025年4月，黃金價(jià)格漲幅領(lǐng)先于白銀，金銀比持續(xù)高于100。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為，金銀比已不具備參考價(jià)值，但衰退交易”的降溫有利于金銀比的修復(fù)，目前金銀比為92。如果美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)降息，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下降，金融市場(chǎng)主線轉(zhuǎn)向“再通脹交易”，金銀比則有望進(jìn)一步修復(fù)到歷史正常水平80以下。因此，“逆全球化”和“去美元化”凸顯了黃金的配置價(jià)值和避險(xiǎn)價(jià)值，黃金價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大，從當(dāng)前金銀比情況來(lái)看，白銀價(jià)格的向上的可能性更大。

從技術(shù)走勢(shì)上看，滬銀價(jià)格曾經(jīng)在8500元／千克一線面臨較大阻力，隨著價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，目前滬銀價(jià)格已經(jīng)形成了有效突破。當(dāng)前，主要均線均向上，MACD形成金叉，滬銀處在典型的多頭趨勢(shì)中。

因此，供需面偏緊、全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫、投機(jī)資金流入、金銀比修復(fù)以及技術(shù)面共振，共同主導(dǎo)了近期白銀價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)上漲行情。

展望未來(lái)，如果宏觀交易的主線從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“再通脹交易”，當(dāng)前較高的金銀比仍有修復(fù)的空間，白銀價(jià)格的上漲空間已經(jīng)打開(kāi)。

隨著需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，白銀的避險(xiǎn)屬性和貨幣屬性削弱，工業(yè)屬性增強(qiáng)。當(dāng)前，全球貿(mào)易局勢(shì)仍然具有較大的不確定性，關(guān)稅稅率仍有反復(fù)的可能。與黃金相比，白銀的市場(chǎng)規(guī)模更小、波動(dòng)更大、趨勢(shì)性更差，因此交易的難度較大。

（作者單位：西南期貨）