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數(shù)據(jù)來源：SMM，國元期貨

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今年，鉛價整體呈現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢，筆者認為，這主要源于淡旺季交替帶來的供需變化。1—2月為鉛蓄電池的替換旺季，下游需求強勁，對鉛價形成有力支撐。此外，美國關(guān)稅政策的反復波動及環(huán)保限產(chǎn)措施的出臺，也進一步提振了鉛價走勢，鉛主力合約價格表現(xiàn)偏強。然而，4月后，美國關(guān)稅政策的超預期調(diào)整打壓了市場信心，同時，鉛錠下游需求逐步進入淡季，導致鉛價運行重心下移。

今年年初，美元指數(shù)受關(guān)稅政策反復以及美國經(jīng)濟衰退預期的影響，整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，倫鉛價格受益于弱勢美元而走勢偏強。然而，3月下旬，美國關(guān)稅政策再度出現(xiàn)超預期變化，疊加債務隱患加劇，市場對美國經(jīng)濟衰退的預期升溫，工業(yè)品價格與美元指數(shù)同步下跌，導致倫鉛價格與美元指數(shù)在短期內(nèi)出現(xiàn)背離。

美元下行周期利好

有色金屬板塊

從宏觀因素來看，此前，特朗普政府提出的“海湖莊園協(xié)議”中關(guān)于美元儲備貨幣地位的討論，使得美元被相對高估的問題浮出水面。本屆美國政府的多項政策，包括關(guān)稅政策的反復調(diào)整、挑戰(zhàn)美聯(lián)儲獨立性、施壓部分國家貨幣升值以及減稅法案帶來的財政赤字擴大，均加劇了美國經(jīng)濟的不確定性，削弱了國際市場對美元的信心。筆者認為，美國可能有意加速美元的“去中心化”，推動國際貨幣體系多元化，以實現(xiàn)制造業(yè)回流和貿(mào)易赤字的改善。

從歷史數(shù)據(jù)來看，在美元下行周期中，有色金屬價格往往呈現(xiàn)上漲趨勢。因此，從中長期來看，宏觀環(huán)境對有色金屬板塊的影響或?qū)⑵妗?/p>

原生鉛增產(chǎn)空間有限

海外礦山方面，今年年初，El Porvenir、Atacocha、Aripuana等礦山受降雨影響礦石產(chǎn)量下降，Endeavor礦山投產(chǎn)時間延后，Vares礦山商業(yè)化進展緩慢，導致海外礦石供應增量不及預期。隨著Endeavor礦山的投產(chǎn)、擴產(chǎn)項目的落地以及前期受天氣影響的礦山產(chǎn)能恢復，海外礦石產(chǎn)量有望逐步改善。從進口端來看，Red Dog礦山因年內(nèi)大幅減產(chǎn)的影響將在后續(xù)進口量中集中體現(xiàn)，預計中長期內(nèi)國內(nèi)鉛礦進口同比增幅較為有限。

國內(nèi)礦山方面，由于鉛精礦加工費維持低位，礦山利潤空間較大，帶動鉛精礦產(chǎn)量同比顯著增長。未來，由于海外礦山發(fā)運增量有限，難以滿足國內(nèi)冶煉廠的需求，礦山利潤有望繼續(xù)保持高位，從而支撐礦山企業(yè)開工率維持在較高水平。但考慮到國內(nèi)主要礦山面臨選礦廠距離較遠及尾礦處理難題，國內(nèi)鉛礦產(chǎn)量將維持相對穩(wěn)定。

今年以來，原生鉛產(chǎn)量在冶煉副產(chǎn)品利潤高企的刺激下同比增長超過8%。未來，隨著美元下行周期延續(xù)，副產(chǎn)品利潤有望繼續(xù)增長，從而支撐原生鉛冶煉端開工率維持高位。但以副產(chǎn)品為中心的生產(chǎn)模式，將導致冶煉投料鉛品位下降，以追求更大利潤空間。因此，中長期內(nèi)原生鉛產(chǎn)量將隨原料供應的增加而小幅增長。

再生鉛供應逐步恢復

從原料端來看，由于再生鉛產(chǎn)能過剩，今年廢電瓶供應短缺的問題依然存在。在進入廢電瓶供應淡季后，原料短缺問題進一步加劇。隨著下游需求旺季的到來，廢電瓶供應有望隨鉛蓄電池替換需求的季節(jié)性恢復而增加。此外，冬季環(huán)保限產(chǎn)預期增強，或?qū)⒁种茝U電瓶的回收需求。因此，中長期廢電瓶供應緊張的局面將有所緩解。

從冶煉端來看，受原料供應限制影響，再生鉛產(chǎn)量同比小幅下滑，盈利能力下降。隨著下游需求旺季到來以及廢電池供應改善，再生鉛產(chǎn)量有望逐步恢復。然而，廢料供應的瓶頸仍將制約再生鉛的增產(chǎn)節(jié)奏。此外，北方冬季供暖期間環(huán)保限產(chǎn)等影響因素上升，可能導致部分再生鉛冶煉廠被動減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。因此，中長期內(nèi)再生鉛供應將呈現(xiàn)“先增后減”的趨勢。

隨著需求端回暖，國內(nèi)廢料供應瓶頸及原生鉛增產(chǎn)空間有限的問題日益顯現(xiàn)，預計將有一定規(guī)模的鉛錠進口對國內(nèi)供應形成補充。

需求回歸季節(jié)性特征

今年“以舊換新”政策有效提振了國內(nèi)汽車和電動自行車的銷量。但在鉛蓄電池環(huán)節(jié)，由于今年需求回歸季節(jié)性規(guī)律，與去年“淡季不淡”的情況相比，鉛蓄電池企業(yè)開工率略有下滑。展望后市，隨著宏觀層面的資金逐步到位，“以舊換新”政策對電動自行車和汽車終端需求的拉動作用仍將持續(xù)。鉛蓄電池需求季節(jié)性回升、電動自行車新國標的落地，以及今年為替換需求相對較高的年份，中長期內(nèi)鉛蓄電池需求對鉛價將形成較強支撐。

出口方面，由于國內(nèi)原料供應受限，鉛蓄電池出口競爭力難以恢復。此前部分國內(nèi)鉛蓄電池企業(yè)已加速海外布局，預計出口需求或?qū)⑼认陆?，但對國?nèi)市場的影響相對有限。

后市展望

未來，鉛錠需求逐步回暖，原生鉛在副產(chǎn)品盈利模式下仍具備一定增產(chǎn)空間，而再生鉛則面臨環(huán)保限產(chǎn)及廢料供應瓶頸的雙重制約。預計鉛錠供需平衡將逐步收緊，從而對鉛價形成支撐。同時，進口鉛錠的補充有望緩解國內(nèi)供應緊張局面。宏觀環(huán)境對有色金屬板塊的利好，未來鉛價運行重心或?qū)⑸弦啤?/p>

（作者單位：國元期貨）