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今年上半年，貴金屬價格強勢上行后維持高位震蕩走勢。從整體來看，今年上半年，貴金屬的走勢可以分為3個階段，均對應宏觀政策變化。一是今年年初，貴金屬價格震蕩上行，4月，美國“對等關(guān)稅”政策公布，貴金屬價格出現(xiàn)快速回調(diào)。二是在恐慌情緒短暫釋放后，黃金作為核心避險和抗通脹資產(chǎn)的吸引力被重估，短短幾個交易日便完全收復失地，并創(chuàng)下新高。而白銀因工業(yè)需求前景堪憂，價格反彈明顯乏力。三是從4月末至今，即便地緣沖突擾動不斷，但在中美關(guān)稅爭端超預期緩和、美聯(lián)儲維持謹慎立場的背景下，金價曾兩度上攻，但均未能突破前期高點，整體維持高位震蕩走勢。而白銀則在工業(yè)需求預期好轉(zhuǎn)和金銀比價修復需求的推動下出現(xiàn)補漲行情。

今年上半年，金銀比價先漲后跌。4月初，特朗普的“對等關(guān)稅”政策使市場對美國經(jīng)濟滯脹的擔憂急劇升溫，同時，也增加了全球經(jīng)濟前景的不確定性和供應鏈中斷風險，黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)需求激增，而白銀的工業(yè)屬性則遭遇重創(chuàng)，金銀比價一度超過100，并在高位維持了近兩個月。隨著“貿(mào)易戰(zhàn)”恐慌情緒的緩解，市場對全球工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易的悲觀預期得到修正，美國通脹數(shù)據(jù)降溫，金銀比價有修復需求，白銀出現(xiàn)補漲行情，金銀比價隨之下跌。

下半年，美國經(jīng)濟疲弱預期強化、美聯(lián)儲降息預期逐步清晰、美元指數(shù)持續(xù)走弱，共同構(gòu)成了對貴金屬價格相對積極的宏觀環(huán)境。今年以來，美國經(jīng)濟增長明顯放緩，高利率環(huán)境對美國企業(yè)、居民需求形成抑制，使美國經(jīng)濟周期下行趨勢確立。同時，美元指數(shù)的下行趨勢尚未結(jié)束，也對下半年黃金價格形成利好支撐。

下半年，黃金將繼續(xù)受益于高度的不確定性，包括貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲政策、地緣政治等因素將有助于黃金的避險屬性持續(xù)發(fā)揮價值。央行與投資端的積極配置也確保了黃金需求的穩(wěn)定性，進而強化了金價的中長期上漲基礎。黃金價格仍將在避險需求及實物消費的驅(qū)動下繼續(xù)上行。

此外，地緣政治風險結(jié)構(gòu)性抬升，黃金價格受益明顯。今年以來，全球政治局勢仍維持高度緊張狀態(tài)。俄烏沖突陷入僵局，歐洲的安全局勢不穩(wěn)；中東地區(qū)尤其是波斯灣及紅海航線的局勢動蕩頻繁；亞洲地區(qū)地緣摩擦升級風險不斷增加。這些地緣因素推動全球資金對黃金資產(chǎn)的避險配置需求?？紤]到上述地緣風險短期內(nèi)難以根本性緩解，預計下半年黃金的地緣溢價將持續(xù)存在，并在局勢緊張時進一步上行。

2025年，白銀將維持4000噸的供需缺口，但在高庫存背景下，其商品屬性難以發(fā)力。高基數(shù)效應以及銀礦新項目投放減少使上半年供應增速放緩，白銀全年供應增速同比為2%。制造業(yè)需求偏弱，光伏行業(yè)增速放緩，預計全年白銀工業(yè)需求增速同比約-1%。

今年下半年，貴金屬市場仍具備上漲潛力，但上漲過程中將存在明顯的波動。美國經(jīng)濟周期下行，美聯(lián)儲開啟降息，市場不確定性帶來的避險需求以及央行購金共同構(gòu)成金價的上行驅(qū)動，但兌現(xiàn)節(jié)奏存在反復的可能。預計COMEX黃金價格運行區(qū)間為3200美元~3600美元／盎司，滬金價格運行區(qū)間為730元~840元／克。白銀在流動性寬松背景下價格彈性更大，但美國經(jīng)濟走弱和商品屬性對銀價構(gòu)成掣肘，價格上行主要靠金價的帶動以及高金銀比價下的補漲。預計COMEX白銀價格運行區(qū)間為32美元~38美元／盎司，滬銀價格運行區(qū)間為7900元~9500元／千克。

（作者單位：金瑞期貨）