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6月，倫敦金屬交易所（以下簡稱“LME”）特別委員會(huì)針對愈演愈烈的市場結(jié)構(gòu)性失衡，推出了一項(xiàng)新規(guī)：強(qiáng)制要求近月合約持倉超過可用庫存總量的交易商以零溢價(jià)回借金屬或轉(zhuǎn)移頭寸。這一舉措直指資本巨頭在低庫存環(huán)境下對金屬市場的“擠倉操縱”，以此遏制市場上出現(xiàn)的銅現(xiàn)貨溢價(jià)同比狂飆的畸形行情。

新規(guī)出臺的背景：

庫存危機(jī)與資本豪賭的雙重?cái)D壓

新規(guī)出臺之前，LME銅庫存銳減。今年2—6月，LME銅庫存從24.8萬噸下降至9.92萬噸，降幅高達(dá)60%，創(chuàng)下2023年8月以來新低，全球銅顯性庫存總量僅能覆蓋全球3日消費(fèi)需求。這一危機(jī)因資本高度集中而加劇——6月9日，某單一機(jī)構(gòu)掌控了90%的銅倉單及現(xiàn)貨合約，形成近乎壟斷的資本格局。與此同時(shí)，鋁市場同樣深陷流動(dòng)性困境。能源巨頭Mercuria在LME鋁合約上建立的100萬噸多頭頭寸，與交易所不足35萬噸的實(shí)貨庫存形成3∶1的荒誕比例，遠(yuǎn)超2022年鎳危機(jī)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)閾值，暴露出“空氣交易”的畸形生態(tài)。

6月初，資本的高度集中直接引爆價(jià)格極端異動(dòng)。銅現(xiàn)貨對3月期合約溢價(jià)從2月25日的3美元/噸飆升至6月9日的93美元/噸，同比漲幅達(dá)3000%，創(chuàng)2021年底以來新高。鋁市場更甚，其近月合約溢價(jià)一度沖至620美元/噸，創(chuàng)下1980年以來最高升水。監(jiān)管體系在此壓力下顯露出了根本性缺陷。盡管英國金融行為監(jiān)管局2018年設(shè)定鋁合約持倉上限為119萬噸，但該數(shù)值竟是實(shí)際庫存的4倍以上，完全無法遏制資本對低庫存市場的擠壓操作。

此外，特朗普政府的政策也改變了全球銅資源版圖。在其啟動(dòng)“232條款”調(diào)查后，美國精煉銅進(jìn)口量于今年4月突破20萬噸，創(chuàng)近10年新高。芝加哥商品交易所（CME）銅庫存隨之翻倍至18.4萬噸，而LME庫存則被大量抽離以套取跨市場價(jià)差。同時(shí)，在特朗普政府威脅對進(jìn)口銅加征50%高額關(guān)稅的影響下，全球銅庫存持續(xù)向美國市場流動(dòng)，加劇了全球市場對供應(yīng)短缺的擔(dān)憂。“制裁風(fēng)暴”則徹底撕裂鋁市場供應(yīng)鏈，美英等國對俄鋁聯(lián)合制裁，導(dǎo)致LME庫存中70%的俄鋁品牌喪失流動(dòng)性，非俄鋁產(chǎn)品卻成為稀缺資源，無法有效補(bǔ)庫，交割體系陷入半癱瘓狀態(tài)。

新規(guī)的核心：

零溢價(jià)回借與動(dòng)態(tài)頭寸限制

新規(guī)的核心在于強(qiáng)制實(shí)施平價(jià)轉(zhuǎn)倉機(jī)制。任何交易商若在近月合約的持倉量超過可用庫存總量（含注冊倉單與已注銷庫存），必須將超額頭寸以相同價(jià)格轉(zhuǎn)移至下月合約。同時(shí)，新規(guī)擴(kuò)展了“tom-next”頭寸限制，要求大額多頭以零溢價(jià)向市場回借金屬，徹底剝奪了資本方通過制造現(xiàn)貨短缺局面而獲利的操作空間。為提升監(jiān)管前瞻性，LME已成立專項(xiàng)小組研發(fā)“算法監(jiān)管”系統(tǒng)，計(jì)劃根據(jù)實(shí)時(shí)庫存數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉上限，例如，當(dāng)庫存降至5萬噸時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)將持倉限額下調(diào)至45萬噸。

6月20日，新規(guī)生效后迅速遏制了投機(jī)資本的擠倉操作。能源巨頭Mercuria在48小時(shí)內(nèi)被迫減持37萬噸鋁頭寸，推動(dòng)鋁現(xiàn)貨溢價(jià)從620美元/噸驟降至280美元/噸，3個(gè)月期鋁價(jià)同步下跌2.3%。銅市場結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)顯著修復(fù)，滬倫比值回升至8∶1的平衡區(qū)間，出口利潤擴(kuò)大至690元~1200元/噸，刺激中國冶煉廠緊急布局部分電解銅出口以獲取價(jià)差收益。

此次出臺的新規(guī)是LME對2026年監(jiān)管權(quán)移交的預(yù)演測試。據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的權(quán)限移交計(jì)劃，LME將于2026年7月正式接管頭寸限制設(shè)定權(quán)。交易所內(nèi)部備忘錄明確表示，2026年的監(jiān)管權(quán)移交標(biāo)志著從被動(dòng)應(yīng)對轉(zhuǎn)向主動(dòng)預(yù)防的起點(diǎn)，新規(guī)旨在極端場景下檢驗(yàn)規(guī)則體系的抗壓韌性，為全面改革積累實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。

新規(guī)將重構(gòu)定價(jià)邏輯

與產(chǎn)業(yè)新秩序

LME新規(guī)推動(dòng)金屬市場定價(jià)邏輯生變，直接刺激礦業(yè)巨頭加速擴(kuò)產(chǎn)。在LME推出新規(guī)后，嘉能可宣布增產(chǎn)非洲鋁土礦資源，中國宏橋也同步啟動(dòng)澳大利亞氧化鋁廠產(chǎn)能擴(kuò)張，以上兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年可新增實(shí)物鋁供應(yīng)120萬噸，將緩解結(jié)構(gòu)性短缺，上述兩家企業(yè)增產(chǎn)和產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃屬于對新規(guī)的即時(shí)響應(yīng)。此外，綠色轉(zhuǎn)型需求將進(jìn)一步強(qiáng)化實(shí)物定價(jià)基礎(chǔ)，其中，惠譽(yù)解決方案研究顯示，每輛電動(dòng)汽車的銅用量達(dá)傳統(tǒng)燃油車的4倍，全球電網(wǎng)改造每年新增200萬噸銅需求，基本面正逐步取代投機(jī)成為長期價(jià)格錨點(diǎn)。

冶煉端在原料短缺與政策調(diào)整中將面臨生存分化。5月初以來，銅精礦加工費(fèi)（TC）持續(xù)在-43美元/干噸以下，冶煉企業(yè)則需要面對每噸虧損1400元的壓力，但新能源行業(yè)需求將為頭部企業(yè)提供轉(zhuǎn)型窗口，例如，鋰電銅箔產(chǎn)能擴(kuò)張將對沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壓力。下游制造業(yè)成本則呈現(xiàn)兩極趨勢，國內(nèi)華東地區(qū)無氧桿企業(yè)開工率出現(xiàn)下滑；而新能源產(chǎn)業(yè)將顯著受益，特斯拉測算顯示，鋁價(jià)回歸基本面后，電池成本可降低85美元/輛，凸顯綠色產(chǎn)業(yè)鏈的彈性優(yōu)勢。

新規(guī)實(shí)施后，若過度嚴(yán)控持倉（如上限設(shè)為庫存10%），可能引發(fā)買賣價(jià)差擴(kuò)大30%~50%，增加實(shí)體企業(yè)套保成本，形成流動(dòng)性陷阱。監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)也同步升溫，LME鋅交易曾因類似政策部分轉(zhuǎn)移至上海期貨交易所。

新規(guī)將重塑金屬市場邏輯

LME新規(guī)以“零溢價(jià)回借”壓縮了資本豪賭的空間，卻也將自己置于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管套利的枷鎖之上。未來，金屬市場的生存法則或發(fā)生深刻變化。此次出臺的新規(guī)不僅是對2022年鎳危機(jī)的制度性反思，更在全球貿(mào)易流向重構(gòu)、地緣政治博弈與綠色轉(zhuǎn)型需求疊加的背景下，重塑萬億美元金屬市場的定價(jià)邏輯與生存法則。

（作者單位：中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院）