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今年上半年，滬銅價(jià)格整體呈現(xiàn)“成本推動(dòng)+宏觀擾動(dòng)”驅(qū)動(dòng)下的“階梯式”上漲格局。盡管需求存在一定隱憂，但礦石供需矛盾突出及區(qū)域性供應(yīng)緊張，成為支撐銅價(jià)韌性的主導(dǎo)因素。

銅礦供應(yīng)緊張難解

國(guó)產(chǎn)廢銅進(jìn)入季節(jié)性淡季

2025年，國(guó)內(nèi)冶煉廠與海外礦商已敲定下一年度銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)為每噸零美元，顯著低于2024年的21.25美元/噸，反映出市場(chǎng)對(duì)銅精礦長(zhǎng)期供應(yīng)緊張的普遍預(yù)期。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)也持續(xù)處于低位，進(jìn)一步驗(yàn)證了礦端壓力的持續(xù)性。

造成當(dāng)前銅礦資源緊張的主要原因包括：一是當(dāng)前銅價(jià)尚未達(dá)到足以刺激大規(guī)模新投資的“刺激價(jià)格”，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，該價(jià)格區(qū)間位于每噸1萬(wàn)~1.2萬(wàn)美元。二是全球銅礦山普遍面臨老化問(wèn)題，礦石品位逐年下降。數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦平均品位已下降至目前的0.4%，部分礦山甚至降至0.2%。與此同時(shí)，勘探成本上升，新項(xiàng)目投資不足。2024年，全球關(guān)鍵礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速放緩，支出同比增長(zhǎng)5%，遠(yuǎn)低于2023年的14%；經(jīng)成本通脹調(diào)整后，實(shí)際增長(zhǎng)率僅為2%，標(biāo)志著自2020年以來(lái)的勘探投資上升趨勢(shì)出現(xiàn)停滯。

6月，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量達(dá)113.56萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)0.54%，同比增長(zhǎng)17.8%；1—6月，我國(guó)電解銅累計(jì)產(chǎn)量為655.67萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.79%。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)電解銅呈現(xiàn)低利潤(rùn)、高產(chǎn)出的運(yùn)行特征。然而，銅精礦進(jìn)口量及港口庫(kù)存已連續(xù)兩個(gè)多月下滑，下半年產(chǎn)量能否維持高位，將取決于廢銅供應(yīng)情況。

2024年，全國(guó)廢銅供應(yīng)總量為652.48萬(wàn)噸。其中，國(guó)產(chǎn)廢銅427.5萬(wàn)噸，占比65.52%。三季度，受高溫天氣、設(shè)備檢修等因素影響，國(guó)產(chǎn)廢銅回收與產(chǎn)量將進(jìn)入季節(jié)性淡季，進(jìn)口廢碎料也因關(guān)稅政策調(diào)整而減少，進(jìn)一步制約原料端供給。

需求穩(wěn)中向好

電力投資成主要引擎

展望下半年，預(yù)計(jì)銅消費(fèi)需求將延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)。其中，電力行業(yè)將成為核心增長(zhǎng)動(dòng)力。

電力領(lǐng)域用銅主要體現(xiàn)在兩大投資指標(biāo)：電網(wǎng)工程投資與電源工程投資。電網(wǎng)用銅涵蓋高壓輸電線路、變電站設(shè)備及配電系統(tǒng)等。2025年，國(guó)家電網(wǎng)全年投資有望首次突破6500億元，同比增長(zhǎng)約8%。若考慮年中可能出臺(tái)的逆周期調(diào)節(jié)政策，投資預(yù)期仍有上調(diào)空間。按每?jī)|元電網(wǎng)投資帶動(dòng)800噸~1000噸銅消費(fèi)估算，2025年，電網(wǎng)工程耗銅量預(yù)計(jì)可達(dá)585萬(wàn)噸。

據(jù)國(guó)際能源署（IEA）《世界能源投資報(bào)告》，2025年，全球發(fā)電投資預(yù)計(jì)達(dá)1.01萬(wàn)億美元，儲(chǔ)能投資約660億美元。其中，中國(guó)能源投資占比超過(guò)25%。據(jù)此推算，2025年，中國(guó)電源工程投資額約為1.93萬(wàn)億元。若按每?jī)|元電源投資帶動(dòng)200噸銅消費(fèi)計(jì)算，電源工程耗銅量預(yù)計(jì)達(dá)386萬(wàn)噸，成為銅消費(fèi)增長(zhǎng)的重要支柱。

汽車(chē)市場(chǎng)活力釋放

空調(diào)行業(yè)冷熱不均

1—6月，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量雙雙突破1500萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高。其中，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量分別為696.8萬(wàn)輛和693.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)41.4%和40.3%，占汽車(chē)總銷(xiāo)量的44.3%。在“以舊換新”等政策推動(dòng)下，汽車(chē)消費(fèi)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。展望下半年，“兩新”（新能源汽車(chē)、以舊換新）政策將持續(xù)發(fā)力，為汽車(chē)市場(chǎng)提供有力支撐。

空調(diào)行業(yè)則呈現(xiàn)“內(nèi)熱外冷”格局。1—6月，我國(guó)家用空調(diào)產(chǎn)量達(dá)1.2億臺(tái)，同比增長(zhǎng)6.9%；銷(xiāo)量為1.23億臺(tái)，同比增長(zhǎng)8.3%。其中，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)量為6654.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)9.0%；出口量為5656.3萬(wàn)臺(tái)，同比下降7.5%。三季度，隨著氣溫升高，空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)將逐步進(jìn)入季節(jié)性旺季，但后續(xù)可能受高溫持續(xù)性影響，而出口則面臨國(guó)際貿(mào)易摩擦和關(guān)稅壁壘等壓力，復(fù)蘇仍存不確定性。

基本面支撐仍在

價(jià)格或維持高位

海外宏觀層面，短期不確定性主要來(lái)自美國(guó)關(guān)稅政策走向。若美國(guó)對(duì)全球銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品加征關(guān)稅，將對(duì)全球貿(mào)易流和長(zhǎng)期需求預(yù)期構(gòu)成邊際利空，銅需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性走弱的可能性上升。

國(guó)內(nèi)需求仍是市場(chǎng)亮點(diǎn)。2025年，我國(guó)提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，宏觀政策環(huán)境整體偏暖。據(jù)測(cè)算，僅電力領(lǐng)域投資就可為國(guó)內(nèi)帶來(lái)約190萬(wàn)噸的銅消費(fèi)增量。“以舊換新”等消費(fèi)刺激政策也將持續(xù)支撐汽車(chē)用銅需求。

從供應(yīng)端看，銅精礦受礦山老化、勘探投資不足等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素制約，偏緊格局短期內(nèi)難以緩解。下半年，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量可能受廢銅供應(yīng)季節(jié)性走弱影響而承壓。三季度，國(guó)產(chǎn)廢銅將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，進(jìn)口廢碎料減少的影響也已逐步體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。

綜上所述，盡管宏觀環(huán)境存在不確定性，但銅基本面仍具備較強(qiáng)支撐。礦石供應(yīng)緊張、電力投資高景氣與政策驅(qū)動(dòng)下的汽車(chē)消費(fèi)共同構(gòu)成需求韌性。預(yù)計(jì)下半年滬銅價(jià)格有望延續(xù)高位震蕩格局，需持續(xù)關(guān)注海外政策變化、國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及廢銅供應(yīng)恢復(fù)情況。

（作者單位：華安期貨）